在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳、退出風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）投資正在向安全邊際更高的后端轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)了PIPE（Private Investment in Public Equity，上市后私募投資）的流行。今年以來，華平、凱雷、淡馬錫、黑石等都在內(nèi)地PIPE投資上有所建樹。來自清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，之前占據(jù)主流的常規(guī)PE投資金額，由今年一季度的20.89億美元（占比78.0%）下降到二季度的12.71億美元（占比49.7%）；而PIPE投資額則由一季度的1.77億美元（占比6.6%）增長(zhǎng)到二季度的5.48億美元（占比21.4%）。

PIPE大行其道

投中集團(tuán)的資料顯示，2006年，內(nèi)地、香港及美國等地上市公司中，PIPE投資只有9例；2007年全年16例；而2008年僅上半年，PIPE投資已經(jīng)超過10例。

基廷亞洲有限公司（以下簡(jiǎn)稱基廷亞洲）副總裁遲景朝告訴記者，在美國資本市場(chǎng)走勢(shì)不理想的情況下，越來越多缺錢的上市企業(yè)采用PIPE融資。2007年11月，凱雷通過PIPE方式投資中國循環(huán)能源有限公司（CREG.OB）2500萬美元，就是該公司的項(xiàng)目之一。

遲景朝舉例說，湖北奔達(dá)制藥公司（BPMA.OB）是一家2002年創(chuàng)建的中小制藥公司，2006年底登陸OTCBB（Over The Counter Bulletin Board，由全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）監(jiān)管的一個(gè)非交易所性質(zhì)的交易市場(chǎng)）。在短短一年時(shí)間內(nèi)，奔達(dá)制藥已經(jīng)成功進(jìn)行了兩輪金額分別為1200萬美元和2000萬美元的PIPE融資，并準(zhǔn)備在半年后升至美國主板市場(chǎng)。第二輪2000萬美元的融資，幫助奔達(dá)制藥成功完成了對(duì)深圳賽百諾公司的并購，加強(qiáng)了公司在基因科技領(lǐng)域的實(shí)力，對(duì)公司業(yè)績(jī)有很大提升。在此輪融資中，已經(jīng)跳槽到新華都的唐駿入股5%，成為該公司的獨(dú)立董事。唐駿曾預(yù)期，奔達(dá)制藥登陸美國主板市場(chǎng)后，這項(xiàng)投資將獲得超10倍的收益。

遲景朝介紹，目前比較常見的PIPE融資有兩種方式：一種是與反向收購結(jié)合，即APO（Alternative Public Offering，融資型反向收購）模式。這類公司一般不能滿足正常的IPO要求，通過此種方式可以快速實(shí)現(xiàn)在美國上市。奔達(dá)制藥就是APO上市的例子。具體操作方式是：先在海外注冊(cè)離岸公司，以離岸公司的名義完成對(duì)國內(nèi)公司的反向收購，然后把離岸公司的資產(chǎn)注入到選定的OTCBB殼公司，從而實(shí)現(xiàn)公司在OTCBB的上市。奔達(dá)制藥登陸OTCBB后，馬上進(jìn)行了一輪1200萬美元的定向私募，達(dá)到上市和融資的雙重效果。在該公司股價(jià)和業(yè)績(jī)獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，就可以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，獲得更大發(fā)展空間。

“美國有一些專業(yè)的PIPE基金，對(duì)采用APO方式的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行PIPE資金支持?！边t景朝介紹，今年以來，國內(nèi)在美上市公司，在PIPE融資方面呈現(xiàn)出集中化趨勢(shì)，“雖然PIPE融資數(shù)量下降了30%，但投資金額增長(zhǎng)了3倍。”

而PIPE融資的另一種方式，是直接上市后的定向增發(fā)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。7月3日，在香港上市的雅居樂地產(chǎn)（3383.HK）宣布與摩根士丹利達(dá)成協(xié)議，向后者轉(zhuǎn)讓海南清水灣綜合度假區(qū)發(fā)展項(xiàng)目30%的股權(quán)，涉及合作資金53億元人民幣。而5月份的江西賽維LDK（LDK.US），則是JP摩根直接認(rèn)購了該公司發(fā)行的4億美元可轉(zhuǎn)換高級(jí)債券。

低風(fēng)險(xiǎn)、低收益

“投資PIPE與上市前投資策略不同，在當(dāng)前股市不好的情況下，后移的PIPE投資，也到了比較合理的時(shí)機(jī)?！比A生資本合伙人許文聰告訴記者，在上市前主要看重企業(yè)的成長(zhǎng)性，這種策略的收益較高，但失敗概率也高；而PIPE則主要注重公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定等情況，收益不可能很高，但安全邊際更高；而且經(jīng)過股市調(diào)整后，入股價(jià)格更有吸引力。

華威國際副總經(jīng)理侯文山則認(rèn)為，PIPE投資市盈率一般與二級(jí)市場(chǎng)差別不大，但在IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）放緩、 退出風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本增加的情況下，PE主動(dòng)下調(diào)收益預(yù)期，并將投資階段向上市后轉(zhuǎn)移，也是一種應(yīng)對(duì)策略。

事實(shí)上，除了后移外，私募投資領(lǐng)域也同時(shí)出現(xiàn)投資階段前移的思路——要么極早期，要么盡量后移。其中，占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的外資PE多數(shù)選擇后者。某外資PE投資經(jīng)理告訴記者，IPO推遲后，基于對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不明朗，很多本來想2～3年就退出的基金，可能不愿意在不確定的情況下繼續(xù)等待，轉(zhuǎn)而選擇預(yù)期相對(duì)明確的Pre-IPO（企業(yè)上市前融資）或者PIPE。

清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度，國內(nèi)小額投資案例數(shù)大幅增長(zhǎng)，單個(gè)投資金額低于500萬美元以下的案例數(shù)達(dá)81個(gè)，占披露金額案例總數(shù)的56.6%，但投資金額只占17.7%；另一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不惜砸下重金進(jìn)入優(yōu)秀成熟企業(yè)，單個(gè)投資金額高于2000萬美元以上的投資案例數(shù)雖只占一成比例，卻貢獻(xiàn)了近半投資總額。

遲景朝介紹，PIPE投資一般有一定的鎖定期，國內(nèi)3年，國外則一般是1～2年。一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行PIPE的目的，并不是單純的尋求財(cái)務(wù)投資機(jī)會(huì)，還包括對(duì)戰(zhàn)略投資者的定向增發(fā)。此前一度熱鬧非凡的新加坡航空和淡馬錫公司入股東方航空，就是一個(gè)比較典型的戰(zhàn)略入股PIPE投資。

值得注意的是，今年上半年來，國內(nèi)A股再融資一直比較冷清，因此發(fā)生在國內(nèi)的PIPE案例還比較少，這一階段的PIPE投資主要瞄準(zhǔn)香港和美國上市的中國公司。“很難說下半年這種情況會(huì)有轉(zhuǎn)變，我們對(duì)A股的前景不是很樂觀?！边t景朝表示。

安全第一

雖然PIPE熱火朝天，但業(yè)內(nèi)人士提醒，雖然其安全邊際比較高，但也有風(fēng)險(xiǎn)——去年高盛對(duì)福耀玻璃和美的電器的投資，就因?yàn)槿牍蓛r(jià)格過低，都被證監(jiān)會(huì)否決。

前述外資PE投資經(jīng)理告訴記者，A股暴利機(jī)會(huì)在減少，但PE也擔(dān)心股價(jià)大規(guī)模下跌，而且內(nèi)地3年鎖定期及對(duì)外資并購的諸多規(guī)定，也使得PE相對(duì)謹(jǐn)慎……