12月2日，央行發(fā)文《關(guān)于金融支持中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)建設的意見》，在跨境投資貿(mào)易等方面提出30條意見。此文件將注定載入史冊。
《意見》主要包括探索投融資匯兌便利化，擴大人民幣跨境使用，穩(wěn)步推進利率市場化，深化外匯管理改革等方面內(nèi)容。上海自貿(mào)區(qū)金融業(yè)先行先試的突破口由此得以明確，這也是十八屆三中全會精神的迅速落地，反映了新一屆政府強有力的執(zhí)行力。
我們對《意見》進行了文本解析，所獲得的信息與很所機構(gòu)沒有本質(zhì)區(qū)別。但我們沒有結(jié)束話題，而是分析了該《意見》的設計意圖及所隱含的金融改革取向，并以全局的邏輯，分析了資本項開放帶來的三個革命性的歷史意義。
關(guān)于《意見》30條的主要解析
我們對《意見》逐條解析如下，部分條款做了省略。一些需要重點關(guān)注的詞句，我們標記了紅色：
| ????????????????????????? 《意見》內(nèi)容 |
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一、總體原則 |
（一）堅持金融服務實體經(jīng)濟，進一步促進貿(mào)易投資便利化，擴大金融對外開放，推動試驗區(qū)在更高平臺參與國際競爭。（二）堅持改革創(chuàng)新、先行先試，著力推進人民幣跨境使用、人民幣資本項目可兌換、利率市場化和外匯管理等領域改革試點。
（三）堅持風險可控、穩(wěn)步推進，“成熟一項、推動一項”，適時有序組織試點。 |
（一）強調(diào)更高平臺，究竟是什么性質(zhì)什么高度的平臺？這實際上是自貿(mào)區(qū)前前后后這么多年一直沒有沉淀清楚的問題，自貿(mào)區(qū)的屬性經(jīng)歷過多次的更替 |
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二、創(chuàng)新有利于風險管理的賬戶體系 |
（四）試驗區(qū)內(nèi)的居民可通過設立本外幣自由貿(mào)易賬戶（以下簡稱居民自由貿(mào)易賬戶）實現(xiàn)分賬核算管理，開展本意見第三部分的投融資創(chuàng)新業(yè)務；非居民可在試驗區(qū)內(nèi)銀行開立本外幣非居民自由貿(mào)易賬戶（以下簡稱非居民自由貿(mào)易賬戶），按準入前國民待遇原則享受相關(guān)金融服務。（五）居民自由貿(mào)易賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外的非居民賬戶、非居民自由貿(mào)易賬戶以及其他居民自由貿(mào)易賬戶之間的資金可自由劃轉(zhuǎn)。同一非金融機構(gòu)主體的居民自由貿(mào)易賬戶與其他銀行結(jié)算賬戶之間因經(jīng)常項下業(yè)務、償還貸款、實業(yè)投資以及其他符合規(guī)定的跨境交易需要可辦理資金劃轉(zhuǎn)。居民自由貿(mào)易賬戶與境內(nèi)區(qū)外的銀行結(jié)算賬戶之間產(chǎn)生的資金流動視同跨境業(yè)務管理。
（六）居民自由貿(mào)易賬戶及非居民自由貿(mào)易賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務。條件成熟時，賬戶內(nèi)本外幣資金可自由兌換。建立區(qū)內(nèi)居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶人民幣匯兌的監(jiān)測機制。
（七）上海地區(qū)金融機構(gòu)可根據(jù)人民銀行規(guī)定，通過設立試驗區(qū)分賬核算單元的方式，為符合條件的區(qū)內(nèi)主體開立自由貿(mào)易賬戶，并提供相關(guān)金融服務。 |
（四）賬戶創(chuàng)新品種，過渡階段的選擇。緩沖金融風險。同一賬戶本外幣分賬核算管理，而不是本外幣分賬戶管理，設計上更簡潔，為條件成熟之后的賬戶內(nèi)本外幣自由兌換打下了基礎。（五）居民自由貿(mào)易賬戶基本等同于離岸賬戶。理論上，其與所有離岸類賬戶和境外賬戶的關(guān)聯(lián)通道都被完全打通了；與境內(nèi)資金的自由劃轉(zhuǎn)限于貿(mào)易、實業(yè)投資和償還貸款等領域。
（六）跨境融資和擔保，此前也可以操作，但審批程序復雜。
（七）限定于上海地區(qū)金融機構(gòu) |
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三、探索投融資匯兌便利 |
（八）促進企業(yè)跨境直接投資便利化。試驗區(qū)跨境直接投資，可按上海市有關(guān)規(guī)定與前置核準脫鉤，直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業(yè)務。（九）便利個人跨境投資。在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的個人可按 規(guī)定開展包括證券投資在內(nèi)的各類境外投資。個人在區(qū)內(nèi)獲得的合法所得可在完稅后向外支付。區(qū)內(nèi)個體工商戶可根據(jù)業(yè)務需要向其在境外經(jīng)營主體提供跨境貸款。 在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的境外個人可按規(guī)定在區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)開立非居民個人境內(nèi)投資專戶，按規(guī)定開展包括證券投資在內(nèi)的各類境內(nèi)投資。
（十）穩(wěn)步開放資本市場。區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易。區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按國家有關(guān)法規(guī)在境內(nèi)資本市場發(fā)行人民幣債券。根據(jù)市場需求，探索在區(qū)內(nèi)開展國際金融資產(chǎn)交易等。
（十一）促進對外融資便利化。根據(jù)經(jīng)營需要，注冊在試驗區(qū)內(nèi)的中外資企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)以及其他經(jīng)濟組織（以下簡稱區(qū)內(nèi)機構(gòu)）可按規(guī)定從境外融入本外幣資金，完善全口徑外債的宏觀審慎管理制度，采取有效措施切實防范外債風險。
（十二）提供多樣化風險對沖手段。區(qū)內(nèi)機構(gòu)可按規(guī)定基于真實的幣種匹配及期限匹配管理需要在區(qū)內(nèi)或境外開展風險對沖管理。允許符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)按規(guī)定開展境外證券投資和境外衍生品投資業(yè)務。試驗區(qū)分賬核算單元因向區(qū)內(nèi)或境外機構(gòu)提供本外幣自由匯兌產(chǎn)生的敞口頭寸，應在區(qū)內(nèi)或境外市場上進行平盤對沖。試驗區(qū)分賬核算單元基于自身風險管理需要，可按規(guī)定參與國際金融市場衍生工具交易。經(jīng)批準，試驗區(qū)分賬核算單元可在一定額度內(nèi)進入境內(nèi)銀行間市場開展拆借或回購交易。 |
（八）前端放開，監(jiān)管中后段，但需要上海落地細化（九）個人資金出海投資放開，相當于QDII擴大
- 相當于QFII放開，但管制仍較嚴格；外資只要在自貿(mào)區(qū)有子公司，則可發(fā)行人民幣債券；
- 通過對區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)的對沖管理，盡量壓縮匯兌單向投機行為；允許區(qū)內(nèi)企業(yè)境外對沖，之前一般在香港或倫敦做，但不知道是什么條件；區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)可參與銀行間人民幣利率水平的定價，拉開一條口子
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四、擴大人民幣跨境使用
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（十三）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)可在“了解你的客戶”、“了解你的業(yè)務”和“盡職審查”三原則基礎上，憑區(qū)內(nèi)機構(gòu)（出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)重點監(jiān)管名單內(nèi)的企業(yè)除外）和個人提交的收付款指令，直接辦理經(jīng)常項下、直接投資的跨境人民幣結(jié)算業(yè)務。（十四）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)可與區(qū)內(nèi)持有《支付業(yè)務許可證》且許可業(yè)務范圍包括互聯(lián)網(wǎng)支付的支付機構(gòu)合作，按照支付機構(gòu)有關(guān)管理政策，為跨境電子商務（貨物貿(mào)易或服務貿(mào)易）提供人民幣結(jié)算服務。
（十五）區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產(chǎn)品，不得用于委托貸款。
（十六）區(qū)內(nèi)企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營需要，開展集團內(nèi)雙向人民幣資金池業(yè)務，為其境內(nèi)外關(guān)聯(lián)企業(yè)提供經(jīng)常項下集中收付業(yè)務。 |
（十三）跨境人民幣結(jié)算試點從2009年7月啟動，央行做了多次口徑更正和補充，本次繼承了三原則，同時有新的變化其一，強調(diào)結(jié)算銀行為：“上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)”；其二，個人可作為結(jié)算主體；其三，可辦理范圍除了經(jīng)常項下，加了直接投資。
- 幾乎為銀聯(lián)量身定做
- 陽光化人民幣回流通道，但限制人民幣回流用途；
- 支持企業(yè)集團的結(jié)算總部入駐自貿(mào)區(qū)
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五、穩(wěn)步推進利率市場化
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（十七）根據(jù)相關(guān)基礎條件的成熟程度，推進試驗區(qū)利率市場化體系建設。（十八）完善區(qū)內(nèi)居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶本外幣資金利率的市場化定價監(jiān)測機制。
（十九）將區(qū)內(nèi)符合條件的金融機構(gòu)納入優(yōu)先發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單的機構(gòu)范圍，在區(qū)內(nèi)實現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試。
（二十）條件成熟時，放開區(qū)內(nèi)一般賬戶小額外幣存款利率上限。 |
- 定價機制、調(diào)控體系及監(jiān)管機制還遠沒建立起來，利率市場化方面尚沒有突破性
- 與之前的大額存單試點沒有什么區(qū)別
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六、深化外匯管理改革 |
（二十一）支持試驗區(qū)發(fā)展總部經(jīng)濟和新型貿(mào)易。擴大跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點企業(yè)范圍，進一步簡化外幣資金池管理，深化國際貿(mào)易結(jié)算中心外匯管理試點，促進貿(mào)易投資便利化。（二十二）簡化直接投資外匯登記手續(xù)。將直接投資項下外匯登記及變更登記下放銀行辦理，加強事后監(jiān)管。在保證交易真實性和數(shù)據(jù)采集完整的條件下，允許區(qū)內(nèi)外商直接投資項下的外匯資金意愿結(jié)匯。
（二十三）支持試驗區(qū)開展境內(nèi)外租賃服務。取消金融類租賃公司境外租賃等境外債權(quán)業(yè)務的逐筆審批，實行登記管理。經(jīng)批準，允許金融租賃公司及中資融資租賃公司境內(nèi)融資租賃收取外幣租金，簡化飛機、船舶等大型融資租賃項目預付貨款手續(xù)。
（二十四）取消區(qū)內(nèi)機構(gòu)向境外支付擔保費的核準，區(qū)內(nèi)機構(gòu)直接到銀行辦理擔保費購付匯手續(xù)。
（二十五）完善結(jié)售匯管理，支持銀行開展面向境內(nèi)客戶的大宗商品衍生品的柜臺交易。 |
（二十一）此條事關(guān)大局。新型貿(mào)易即從物流到資金流、進出口貿(mào)易到轉(zhuǎn)口貿(mào)易?？偛拷?jīng)濟+新型貿(mào)易，實際上等于國際貿(mào)易金融中心（二十二）簡政放權(quán)
（二十三）融資租賃是自貿(mào)區(qū)總體方案中擴大開放措施的三大金融服務領域之一，相對放開融資租賃企業(yè)的外債融資及外幣收租，基本與國際接軌；、
（二十五）結(jié)合十二條，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的境內(nèi)企業(yè)可以做OTC市場，可以做境外期貨，實際上通過自貿(mào)區(qū)把國內(nèi)國際兩個市場打通，對期貨行業(yè)影響巨大 |
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七、監(jiān)測與管理
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（二十六）區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和特定非金融機構(gòu)應按照法律法規(guī)要求切實履行反洗錢、反恐融資、反逃稅等義務，及時、準確、完整地向人民銀行和其他金融監(jiān)管部門報送資產(chǎn)負債表及相關(guān)業(yè)務信息，并根據(jù)相關(guān)規(guī)定辦理國際收支統(tǒng)計申報；配合金融監(jiān)管部門密切關(guān)注跨境異常資金流動。（二十七）上海市人民政府可通過建立試驗區(qū)綜合信息監(jiān)管平臺，對區(qū)內(nèi)非金融機構(gòu)進行監(jiān)督管理?？砂茨甓葘^(qū)內(nèi)非金融機構(gòu)進行評估，并根據(jù)評估結(jié)果對區(qū)內(nèi)非金融機構(gòu)實施分類管理。
（二十八）試驗區(qū)分賬核算單元業(yè)務計入其法人行的資本充足率核算，流動性管理以自求平衡為原則，必要時可由其上級行提供。
（二十九）區(qū)內(nèi)實施金融宏觀審慎管理。人民銀行可根據(jù)形勢判斷，加強對試驗區(qū)短期投機性資本流動的監(jiān)管，直至采取臨時性管制措施。加強與其他金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，保證信息的及時充分共享。
（三十）人民銀行將根據(jù)風險可控、穩(wěn)步推進的原則，制定相應細則后組織實施，并做好與其他金融監(jiān)管部門審慎管理要求的銜接。 |
（二十九）資本流動異常或出現(xiàn)風險可窗口指導
（三十）等待細則 |
《意見》的結(jié)構(gòu)設計問題
顯然，《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設的意見》，是自貿(mào)區(qū)金融市場改革的第一份綱領。
其核心改革創(chuàng)新集中在分賬管理、投融資匯兌松綁、擴大跨境人民幣結(jié)算三個方面。相對而言，利率市場化改革的實質(zhì)性進步不大，涉及到的大額存單試點也與之前的試點方案中高度重合。
新設自由貿(mào)易賬戶，分賬核算管理，這一設計的優(yōu)勢是明顯的，實時反饋、逐筆立賬、全程監(jiān)督、防范風險。也體現(xiàn)了中國式改革中擅長的增量改革智慧。與外界對此一邊倒的贊譽有所不同，我們亦需指出某些擔憂。
從設計方式上看，同一賬戶分賬核算的模式，像極了國庫系統(tǒng)的集中支付制度，甚或就是借鑒了這一模式。國庫支付制度的高效和透明，建立在財政體系的先天訴求之上，但是在實施中依然冒出了不少問題，
一是分類核算管理極大的增加了支付結(jié)算環(huán)節(jié)，有可能使得事情變成另一種繁復，銀行分賬核算單元壓力很大；其二，多軌運行存在先天的不穩(wěn)定性。比如， 財政體系推行集中支付制度是為了對付地方多頭管理、存放、支付及帶來花樣百出的財政流失和侵占，但是因為國庫集中支付僅僅是預算內(nèi)資金的集中支付，預算外 并不納入，結(jié)果反而刺激了預算外資金近年來畸形的膨脹，地方收支失控，這就是貓捉老鼠的游戲。同樣，自由貿(mào)易賬戶顯然與原來的銀行結(jié)算賬戶有巨大的監(jiān)管差 別，而且與自貿(mào)區(qū)掛牌設立是建立的不設結(jié)匯限額的海外投資結(jié)算快速通道也不同，因此是三軌并行。歷史和國際經(jīng)驗都表明，監(jiān)管套利是一個好的制度最大的敵 人，甚至會讓它反向運行。這就是劣幣驅(qū)逐良幣的原理。
尤其考慮到，在放松對資金支付真實用途的審核下，如何避免洗錢是一件難度不小的事情。我們需要密切關(guān)注試點鋪開之后，人民幣的流出量與流入量的差值擴張方向，及央行的反應。
如同國庫集中支付系統(tǒng)基于收支兩條線，分賬核算體系也是基于人民幣的雙向流動來設計的。區(qū)內(nèi)個人、企業(yè)、分賬核算單元都可以有條件地直接參與境內(nèi)外 證券投資及衍生品交易。但人民幣的逆向投資路徑依然曲折，除了分賬核算單元可一定程度上進入銀行間市場，區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)的海外人民幣幾乎不能進入境內(nèi) 金融投資；所以《意見》仍然鮮明的體現(xiàn)了人民幣出海的導向。
這個導向同時決定了，這套方案結(jié)算大于兌換，結(jié)算越來越簡單，兌換還要兜圈圈。自貿(mào)區(qū)實現(xiàn)了人民幣向境外的自由流動，而自由兌換，則需要繞道香港、倫敦等離岸中心才能實現(xiàn)。因此，本《意見》顯然也是考慮到了對香港的潛在影響。
在兌換仍然受到管制的條件下，即便自由流動，蒙代爾“不可能三角”對利率和匯率的沖擊就將是有限的，所以利率市場化改革并不如市場那樣心急火燎。
《意見》的重大影響問題
雖然試點的范圍和深度都有所限制，但《意見》的內(nèi)涵依然是足夠豐富的。重要的是，在三中全會剛剛閉幕不到半月時間，就迅速落地，可見自貿(mào)區(qū)金融改革會提速。它的影響和意義是全面的。
- 對中國金融機構(gòu)市場的重構(gòu)和轉(zhuǎn)型有重大影響，甚至可能成為歷史分水嶺。
從產(chǎn)業(yè)來說，離岸金融業(yè)務會呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，資金市場業(yè)務、衍生品市場業(yè)務、宏觀對沖策略、全球資產(chǎn)配置、大宗商品業(yè)務、海外并購業(yè)務、融資租賃業(yè)務都將打開巨大的市場空間，中國機構(gòu)融入全球市場的戰(zhàn)略性機遇來臨，我們也將看到機構(gòu)與行業(yè)間的大幅分化。
從行業(yè)來說，幾乎所有的金融機構(gòu)都將面臨著一輪全新的商業(yè)模式和業(yè)務模塊重構(gòu)。銀行的信貸功能將毫無疑問的弱化，而資金市場和大宗商品等交易和做市商業(yè)務 將越來越突出，銀行業(yè)真正的分野在此一舉；中國券商將迎來最重要的轉(zhuǎn)型發(fā)展機遇，從趨勢看來，將從傳統(tǒng)的經(jīng)紀商，向真正的綜合性投行發(fā)展，資本金、融資能 力與交易結(jié)算參與能力決定競爭力；期貨、基金、PE等都將衍生出新的品種或模式，以適應全新的市場和定價模式；相較而言，由于路徑依賴的原因，信托受到的 沖擊將更復雜，在區(qū)內(nèi)外巨大的資金成本中間，信托將繼續(xù)放大金融脫媒的職能，但是在資本全球化的浪潮中，大部分信托缺乏匹配的資產(chǎn)管理能力又受制于國內(nèi)金 融風險，有競爭力的公司必須盡快向有出海需求的大財團和家族財團靠近。
從區(qū)域來講，上海地區(qū)金融機構(gòu)迎來中興的難得機遇?！兑庖姟芬辉偬岬健吧虾５貐^(qū)金融機構(gòu)”，大部分的離岸業(yè)務和結(jié)算業(yè)務都交由承擔；我們認為這可能是一種屬地交換，其他區(qū)域的金融機構(gòu)將在自貿(mào)區(qū)復制之后享受到紅利。
- 人民幣體外循環(huán)路徑大變。
國內(nèi)人民幣已漸失人心，禮失求諸野，人民幣的大國信用必須要通過體外循環(huán)才能培育；在過去兩年的人民幣國際化征途中，只建立了香港一個實際上的離岸中心，新加坡、倫敦尚弱，在沒有資產(chǎn)支持和自由匯兌的環(huán)境中，離岸中心實際上只是一個套利中心，香港的點心債也并不算成功。
近來的局勢讓我們判斷，未來的人民幣將呈現(xiàn)上海、香港、倫敦三足鼎立的格局。自貿(mào)區(qū)將逐漸開放自由兌換，而近日英國首相卡梅倫訪華的政治意圖可以理 解為以市場換人民幣，新加坡的地位將越來越弱化；自貿(mào)區(qū)目前僅開放流通市場，離離岸中心尚有千萬，此后預計將構(gòu)建全球多類型資本參與的人民幣金融市場體 系。
與此相伴，自貿(mào)區(qū)將不斷的強化“總部經(jīng)濟和新型貿(mào)易”，換言之，強化東亞供應鏈中心，開放并深化總部經(jīng)濟資金池運營，以此形成中國新的資產(chǎn)蓄水池。最終中國將形成兩個蓄水池（另一個是央行的存款準備金）。
以此，人民幣的雙向進出口、兌換、交易環(huán)節(jié)逐漸成形，但循環(huán)圈的有效性仍然必須建立在全球資產(chǎn)配置能力之上，人民幣國際化非是資金體外空轉(zhuǎn)，而是有效資本輸出。
- 中國可能嘗試構(gòu)建日元式的資本輸出方式。
美元和英鎊，是通過絕對的軍事控制能力和大宗商品計價能力國際化，在不通過戰(zhàn)爭不具備上述條件的貨幣中，日元提供了資本輸出和國際化的一 種方式，即產(chǎn)業(yè)鏈輸出。從近期對東亞、中亞、東歐及英國等的外交方式看，中國正極力推動優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和過剩產(chǎn)能的輸出，包括核電、高鐵及其他基礎設施。 80-90年代，日本輸出的是一般工業(yè)品制造，并通過參股上游原材料產(chǎn)業(yè)（如淡水河谷）實現(xiàn)本幣的產(chǎn)業(yè)鏈計價。中國推動上述優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈人民幣化的戰(zhàn)略意圖 日漸明晰，在始終未能參與進原材料定價的慘痛中，中國必須也只能強化供應鏈的控制力，因此，必須將自貿(mào)區(qū)建立為物流中心，也必須強化航運。12月3日政治 局會議再次強調(diào)“扎實推進海洋強國戰(zhàn)略”，在上述框架下理解，就不是什么海洋石油問題，而是領海安全、深水港、航運中心、大航運產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)有長周期的 重估價值。
從資本輸出的角度，日本長達20年的衰退就絕不能純粹的解釋為美元的陰謀論，日元出海所產(chǎn)生的緊縮效應是非常明顯的。
同理，中國的地產(chǎn)泡沫應作如是觀。
