■國際融資雜志 李留宇 綜述報(bào)道

過去一年，中國A股IPO停擺，境外上市、并購、轉(zhuǎn)售……投資機(jī)構(gòu)紛紛尋找新的退出方式。在第五屆全球PE北京論壇“退出專場”討論中，北京金融資產(chǎn)交易所董事長、總裁熊焰，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長靳海濤，臺灣并購與私募股權(quán)協(xié)會理事長黃齊元，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理高振營，NYPPEX首席執(zhí)行官勞倫斯·G·艾倫，清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長兼CEO倪正東闡述了他們各自的看法，為中國投資行業(yè)尋找退出之路

熊焰：中國二級市場退出仍處冰凍期

作為投資行業(yè)的四個重要環(huán)節(jié)之一，退出一直是影響和制約中國PE、VC行業(yè)發(fā)展的一個重要內(nèi)容。中共十八屆三中全會應(yīng)該說是給中國的PE市場帶來了春天的信息。春天到來，我們就要進(jìn)行新一輪的優(yōu)化、新一輪的提升，我們可以從問題導(dǎo)向入手，就是看看在中國投資退出中存在什么問題，同時也可以規(guī)劃一下未來中國PE退出的機(jī)制、市場大致是個什么樣子。

中國的PE、VC生態(tài)擁有個非常豐富的行業(yè)鏈，所以，前十名的機(jī)構(gòu)手中的好項(xiàng)目顯然主攻方向是IPO，這幾乎是毫無疑問的，他們是從收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC這個群體的復(fù)雜性，會出現(xiàn)多種多樣的退出方式并存的局面。

在二級市場的退出方面，我國國內(nèi)的很多機(jī)構(gòu)，包括我所在的北京金融資產(chǎn)交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。這里原因是多種多樣的，與中國投資者間競爭的壓力充分顯現(xiàn)有一定關(guān)系，與中國特色的投資文化有一定的關(guān)系。顯然也與PE、VC這種特殊的投資手段的隱秘性有關(guān)系。幾個原因組合在一起，目前中國國內(nèi)的二級市場退出的方式實(shí)際還處于冰凍期，還沒有解凍，我們也希望大家關(guān)注這樣一個話題。大數(shù)據(jù)告訴我們，被投資企業(yè)都去IPO實(shí)際是不可能的，當(dāng)然，有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)依然會把IPO作為首選。

有朋友問我，在十八屆三中全會確立改革方向這樣一個發(fā)展背景下，北京金融資產(chǎn)交易所有什么樣的機(jī)會？北京金融資產(chǎn)交易所是北京產(chǎn)權(quán)交易所集團(tuán)的一個子公司，它是北交所集團(tuán)的旗艦店，集團(tuán)三分之二的交易額和三分之二的收益來自于北金所?，F(xiàn)有的業(yè)務(wù)有兩個模塊，一個板塊叫金融產(chǎn)權(quán)，是國有企業(yè)的股權(quán)流轉(zhuǎn)，包括城商行、農(nóng)商行的股權(quán)流轉(zhuǎn)以及私募流轉(zhuǎn)。第二個板塊是非標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品，過去三年，北金所在這一塊做的量比較大，而且是在銀行圈里影響非常大，其代表產(chǎn)品叫委托債權(quán)投資，是個非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資產(chǎn)品，這樣一個產(chǎn)品在過去三年中在北金所成交了1.2萬億人民幣，應(yīng)該說極大地緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題，也為很多銀行提供了幫助，解決了不良貸款。我們未來將要發(fā)生的一個變化就是北金所將成為央行下屬的中國銀行間交易協(xié)會的平臺，有可能是債權(quán)市場的交易平臺，未來發(fā)展空間大。

靳海濤：IPO仍是退出的首選

退出其實(shí)是我們最關(guān)注的，不管是VC還是PE，退出的第一通道毫無疑問是IPO。有些人認(rèn)為并購可能代替IPO作為第一通道，但我認(rèn)為這個觀點(diǎn)是錯誤的。美國的并購是第一，其實(shí)他們在走下坡路，如果中國的并購是第一的話，也就是我們這個行業(yè)走長期下坡路的開始。當(dāng)IPO不行的時候，投資者會更多地選擇并購，并購一般是被動的，收益低，不到萬不得已，有誰會選擇收益低的而不選擇收益高的呢？

所以，我們必須為VC和PE打造IPO退出的通道，也就是說，資本市場必須是一個通暢的資本市場。過去一年，中國A股市場的IPO大門關(guān)閉了，對VC、PE都是一個非常大的損失。好在IPO馬上就要啟動了，我們的同行應(yīng)該會為此歡欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的時候是最差的，三季度開始上揚(yáng)，四季度加速，這是對IPO啟動的一個預(yù)期。

當(dāng)然，并購也是一個非常重要的通道，也是值得我們關(guān)注的。并購基金是從事主動性并購的，在投資的時候已經(jīng)有明確的對象，已經(jīng)有了并購的基本原則，所以，這才是真正的并購。并購也是很值得期待的，值得去認(rèn)真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它們不是并購基金，所以，它們的并購?fù)顺鍪潜粍邮讲①?，因?yàn)樗鼈冎跋氲闹皇前碔PO的方式退出，并沒有想到以并購的方式退出。所以，被動式并購就變得比較難，涉及方方面面的因素比較多。

2013年，我們也做了很多并購的案子，通過上市公司的并購，現(xiàn)在已經(jīng)公布的有兩起，一個是合力泰通過并購聯(lián)合化工實(shí)現(xiàn)上市，這個并購實(shí)際上是合力泰變成聯(lián)合化工大股東了，變成主宰了。另一個是樂視新媒體對樂視網(wǎng)的并購，并購金額比較小，而且并購?fù)顺龅氖找嬉欢ū菼PO低。

總之，投資了以后得退出，因?yàn)橐粋€基金有一個期限。你不退出，掙多少錢也只是賬面上的，沒有變成實(shí)際。所以，我們認(rèn)為，VC、PE對退出的研究和操作是至關(guān)重要的。我的結(jié)論是，賣比買更重要也更難，值得認(rèn)真研究、仔細(xì)操作。

黃齊元：關(guān)注大中華區(qū)資本市場

首先，中國大陸多層次資本市場已經(jīng)發(fā)展出一個很像樣的雛形。幾年前我第一次聽到多層次資本市場時，并不很理解，而且看中國的資本市場也沒有多層次的感覺。但如今，從上海主板、深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，到地方的股權(quán)交易所及柜臺交易市場，可以看到每一個都有不同的層級，似乎發(fā)展勢頭都是蠻好的。新三板剛開始的時候比較艱難，一開始在北京，現(xiàn)在發(fā)展到全國。我遇到不少企業(yè)，原來在A股剛剛暫停的時候很排斥新三板，總是想著主板、中小板，現(xiàn)在大家思想方面漸漸比較能夠接受，現(xiàn)在整個中國大陸的資本市場多層次的發(fā)展，的的確確有一個樣子了。

但其中存在的問題就是不同市場間的定位還是不夠清楚，比如說創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板、中小板之間的差別到底是什么，同時地方的股權(quán)交易所百花齊放，這也是一個問題。所以，將來如何在不同的市場之間找到清楚的定位是很重要的。中國的經(jīng)濟(jì)體很龐大，有很多企業(yè)都想接觸資本市場，也應(yīng)該接觸資本市場，但是還需要有很清晰的區(qū)分和定位。

其次，我想講的就是說資本市場的發(fā)展應(yīng)該和中國大陸企業(yè)下一個階段的發(fā)展，特別是國際化以及“走出去”息息相關(guān)。中國大陸的資本市場現(xiàn)在還沒有充分發(fā)揮功能，支持中國大陸企業(yè)的“走出去”。我們這兩年看到像雙匯這樣的企業(yè)到海外去做很大的并購，主要的并購資金是從銀行，或者是從PE來的，但資本市場并沒有發(fā)揮類似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如說A股公司要做一個海外并購的話，在審批上面有很多很多的困難，所以我們一方面是鼓勵企業(yè)在A股上市，但是A股到海外去并購又有很多的困難，這中間要是沒有做好的話，反而會構(gòu)成將來中國企業(yè)到海外去并購的一個障礙。很多PE后來選擇了并購，包括IPO在內(nèi)的資本市場，沒有促進(jìn)并購的發(fā)展。

再次，我所要說的就是大中華的資本市場，特別是大陸、港、臺彼此之間正在融合，這是一個趨勢。將來不同的市場之間，企業(yè)可以彼此相互掛牌，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到大陸和香港的市場，比如說A+H，中國證監(jiān)會前主席郭樹清在2013年1月到臺灣時也和臺灣討論到T股的市場，也就是中國大陸境內(nèi)注冊的公司2014年開始也可以到臺灣以T股的形式掛牌。將來我們看到的兩岸三地很可能是一個你中有我我中有你的局面，一個企業(yè)可能既在臺灣、大陸上市，也可能在大陸、香港彼此都有掛牌，有的時候是原始股，有的時候是以其它的形式。我想隨著兩岸的交流，以及中國大陸企業(yè)“走出去”，以及臺灣的人民幣市場的快速發(fā)展，將來勢必兩岸三地的資本市場會有一定程度的融合，所以，大家在為A股市場重啟而感到高興的同時，也不要忘記看其它的資本市場。以前大家是看美國、歐洲的資本市場，但將來在亞洲大中華區(qū)里就有幾個值得關(guān)注的資本市場。

最后，我想簡單介紹一下臺灣的資本市場。臺灣資本市場現(xiàn)在已經(jīng)允許中國大陸企業(yè)去發(fā)行，臺灣大概有50多家境外企業(yè)上市。這50多家里面大概有75%是臺商，15%是大陸企業(yè)，10%是新加坡企業(yè)，中國大陸的企業(yè)取得外國公民身份的老板很多，所以，到臺灣以外企的資格上市并不是很困難，此外也有借殼的形式，2014年開始還會增加T股的形式。除了股票市場，債券市場也會開放，香港有人民幣的點(diǎn)心債，臺灣也有寶島債，中國大陸企業(yè)可以到臺灣發(fā)行寶島債，臺灣2013年2月開放人民幣業(yè)務(wù)以后，在短短10個月的時間里，人民幣的存量已經(jīng)超過1000億，而香港是經(jīng)過大概六七年的時間達(dá)到這個量，臺灣這么大的人民幣資金池其實(shí)也需要尋找新的投資標(biāo)的，不管是寶島債、T股，還是利用臺灣的離岸人民幣去募集創(chuàng)投基金，都是一個方向，大陸現(xiàn)在也是希望兩岸的企業(yè)共同去賺全世界的錢，我想利用臺灣的資本市場去投資、融資，然后一起“走出去”，也是大家將來可以考慮的一個方向。

高振營：新三板存在投資和退出機(jī)會

PE、VC從原來全民狂歡到后來的低谷，再到現(xiàn)在的整合階段，我感覺PE、VC在其經(jīng)營模式上一定需要做出調(diào)整。第一是要關(guān)注更早期的企業(yè)。第二是需要走專業(yè)化的路線，原來什么都投，遍地開花，現(xiàn)在需要專業(yè)化。第三是需要認(rèn)真考慮并購的市場和退出的機(jī)會。第四，大家要深入理解中共十八屆三中全會提出來“建立多層次資本市場之間的有機(jī)聯(lián)系”所帶來的投資機(jī)會和退出機(jī)會。

我認(rèn)為，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為國務(wù)院批準(zhǔn)的第三家全國性的證券交易場所，作為一個公開轉(zhuǎn)讓的市場，將來一定是PE和VC退出的一個非常重要的渠道。我是基于這么幾點(diǎn)考慮：

第一，從新三板上掛牌的公司數(shù)量來看，一定是超過主板市場的，因?yàn)楝F(xiàn)在主板總共掛牌公司不到2500家，即使開閘以后，增長的速度也比較慢。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上的企業(yè)也非常大，無論是退出渠道還是選擇投資標(biāo)的，這個市場都是一個非常好的平臺。

第二，新三板將來一定是兼具市場價值投資的市場，這個市場是并購重組非?；钴S的市場。

第三，我們正努力把新三板打造成一個投融資有效對接的平臺，我們也在做這方面的工作。這個市場的政策限制非常少，是一個改革和創(chuàng)新的實(shí)驗(yàn)場，值得大家期待。

目前，PE、VC最關(guān)心的或者說有疑慮的方面主要是兩個，一個是這個市場的流動性怎么樣，另一個是轉(zhuǎn)板的機(jī)制如何。我認(rèn)為，從流動性方面，我們新的交易制度已獲得了證監(jiān)會的批準(zhǔn)，將來每個企業(yè)可根據(jù)自己不同的發(fā)展階段采取不同的交易方式。最重要的是市場預(yù)期的明確，交易的活躍度一定會提升。關(guān)于轉(zhuǎn)板，大家要深刻理解“建立多層次資本市場之間的有機(jī)聯(lián)系”背后的潛臺詞，無論大家把它作為選投資標(biāo)的還是作為退出的場所，都應(yīng)該引起高度重視。新三板就是一座新的金礦，能不能來挖這座金礦就看大家的眼光。

因?yàn)槲覀児緦E、VC非常重視，所以在制定政策過程中，就請了幾家PE、VC過來參與，其實(shí)我們現(xiàn)在也一直特別想從更多方面來發(fā)揮PE、VC在這個市場中的作用。我們也在探討，將來在制度許可的時候，如何更好地發(fā)揮PE、VC作為專業(yè)投資者在這個市場中的作用，所以，我覺得這個市場對于PE將來的轉(zhuǎn)型和發(fā)展一定是有非常好的支持作用。

勞倫斯·G·艾倫：單一的退出方式很危險，應(yīng)借鑒西方經(jīng)驗(yàn)

我認(rèn)為，中國可有點(diǎn)？一定要在“退出”這個方面上從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)歷中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。如果只是看中國，雖然現(xiàn)在表現(xiàn)得很好、做得很好，但是如果一個市場只有一種退出方式，只用IPO來退出的話，這是非常危險的。

在發(fā)達(dá)國家，比如說在美國、在歐洲，退出的市場分成四個層次，第一個層次就是并購，這占了退出方式的50%。第二個就是IPO，差不多占到了20%~25%，但這也取決于在什么時期。第三個就是二級市場，一般來說，GP跟GP之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，比如說一家收購基金去買另外一家收購基金，或者一家風(fēng)投打電話給另外一家風(fēng)投，說我現(xiàn)在有一些私募股權(quán)賣給你，你要不要買。第四個就是重新融資、再融資，我估計(jì)中國現(xiàn)在70%都是通過IPO退出的，我們可以看得出來，一旦IPO之門關(guān)上的時候，對于投資人、對于私募股權(quán)基金來說都是非常痛苦的，因?yàn)榇蠹叶荚谙脲X什么時候回得來。

所以，中國的私募股權(quán)有嚴(yán)重的季度性，嚴(yán)重的周期性，還不是一般的周期性。如果去看一些偉大的公司，比如高盛以及摩根大通的并購咨詢業(yè)務(wù)，就會發(fā)現(xiàn)他們這部分的業(yè)務(wù)是每年縮減60%~70%，而這些都是很了不起的企業(yè)。我們的結(jié)論是，中國正在重啟IPO的大門，如果能夠起到提振PE行業(yè)作用的話當(dāng)然很好，但如果還是仰賴IPO作為退出渠道的話，就仍避免不了這樣嚴(yán)重的周期性，所以，中國應(yīng)該花更多的時間創(chuàng)造出并購市場以及二級市場、轉(zhuǎn)賣市場。

對于中國現(xiàn)在的退出情況，我想給大家分享美國的做法：

第一是上市，對于很多美國創(chuàng)業(yè)家來說，他們一般不想太早上市，因?yàn)橐坏┏蔀樯鲜泄荆鸵裱切﹪?yán)謹(jǐn)?shù)臅?jì)準(zhǔn)則，這些就意味著公司很多的戰(zhàn)略一開始就要公告給大眾。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他們愿意作為私有公司的時間更長一些，晚一點(diǎn)上市。如果企業(yè)要上市，可能是因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)問題，他才希望提早上市，如果沒有資金周轉(zhuǎn)問題的話，他可能不會那么早上市。

第二個就是我們所謂的批量交易，假設(shè)有一個投資人想要把他對某一筆基金里面的承諾資本轉(zhuǎn)讓，比如說LP對GP不再有信心的話，他就可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

第三種情形就是如果一個GP想要把基金關(guān)掉，然后要把現(xiàn)有剩下來還沒有退出的投資組合里面剩下幾個項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去，這樣基金才能成功地關(guān)閉或結(jié)束。

所以，這些經(jīng)驗(yàn)我覺得是年輕的中國投資人應(yīng)該考慮和學(xué)習(xí)的，我認(rèn)為二級私募股權(quán)的轉(zhuǎn)讓在接下來幾年當(dāng)中應(yīng)該在中國會有非常好的發(fā)展。

對發(fā)展二級市場，我的建議是，一要參照歐美過去的歷史，歐美國家過去犯的錯誤，中國就不要再犯了。二要減少監(jiān)管前段時間的障礙，比如中國把IPO的大門給關(guān)上了，這些監(jiān)管的障礙從我們NYPPEX角度來說是不必要的。

對于二級市場的轉(zhuǎn)讓，也要注意同樣的事情，就是政府在二級轉(zhuǎn)讓當(dāng)中應(yīng)該是兩層審批，一層審批是政府官員對于價格的公允進(jìn)行評論，在美國沒有這個做法，因?yàn)槊绹鷼W洲覺得如果兩個比較精明嫻熟的投資人，他們對于價格達(dá)成了一致，就照這么做，沒有人會比這個交易雙方更熟悉這個價格的公允了。在中國對于創(chuàng)業(yè)家和GP來說，他們可能要通過做前面這幾單交易來完成他的學(xué)習(xí)，這是有一個過程的，他們得積累經(jīng)驗(yàn)，最后才能越做越好，這是不可避免的。

倪正東：市場需要多層次的退出

我每年都看各種各樣的數(shù)據(jù)，我先跟大家分享兩個數(shù)據(jù)：第一個數(shù)據(jù)，到目前為止，VC在中國投了兩萬家公司，現(xiàn)在各種退出3000~4000家，還有16000家公司沒有退出。第二個數(shù)據(jù)，中國投資表現(xiàn)最好的年份是2010年，VC和PE投資的公司里上市的比例最高的時候是18%。而從2008年到現(xiàn)在的基金，90%連本金還沒有還給LP，不管是美元基金還是人民幣基金。

現(xiàn)在我們看到的VC和PE，其實(shí)壓力非常非常大。整個中國的VC和PE行業(yè)面臨的是一個“去庫存”的過程。現(xiàn)在整個中國的VC和PE經(jīng)過十幾年的耕耘，我們不僅僅要播種，還要收獲。

2013年VC哀聲一片，如果中小企業(yè)板開得晚一年時間，我估計(jì)很多基金、企業(yè)有可能都不存在了。沒有中小板就沒有中國的人民幣基金，而沒有創(chuàng)業(yè)板，就沒有中國今天的創(chuàng)投和股權(quán)市場。所以，在這個市場里IPO是很重要的，無論是在中國還是美國，我們對IPO的依賴都很大。

我們對新三板的期待也非常大。我個人覺得有兩件事情如果能發(fā)生的話，就會變成VC、PE和企業(yè)家追捧的熱點(diǎn)。第一是在此上市能募到錢，不管金額是多是少，對于各方而言都是利好。第二是如果它的流動性很好，融到錢以后還能賣股票，也會受到追捧。這兩個加到一起，新三板一定火爆，可能比創(chuàng)業(yè)板、中小板還火爆。

如果把整個股權(quán)投資市場的公司當(dāng)作魚的話，有的是大魚、有的是小魚，大魚就應(yīng)該用大網(wǎng)去撈，那就是IPO。還有的是小魚，這種魚養(yǎng)十年它也大不了，但它也好吃，許多條拼成一盤也是美味。小魚怎么上市呢？這是我們要考慮的問題，所以，現(xiàn)在整個市場需要真正的多層次的退出。

中國的股權(quán)投資市場，將來的主要退出首先是并購，第二是IPO。當(dāng)然，對于最好的基金來說，可能最早最出彩的還是IPO，但是對于股權(quán)投資行業(yè)來說，最重要的還是并購。我覺得這個方面不以我們個人的意志為轉(zhuǎn)移，而是大勢所趨。