3月22日，國家外匯管理局綜合司司長表示“不排除是否針對短期跨境資本流出采取托賓稅”，一時間引起市場熱議。盡管托賓稅可以緩解短期資金大幅流動的沖擊，但市場擔(dān)憂其可能會導(dǎo)致交易萎縮、妨礙人民幣國際化。

對此，不能簡單地判斷托賓稅是否合適，問題關(guān)鍵取決于征稅方法。好的征稅方法可以讓外匯市場變得更加靈活，同時有效的控制交易成本。

外匯市場最宜采用托賓稅

“托賓稅”是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主托賓在1972年首次提出的，指對現(xiàn)貨外匯交易征收統(tǒng)一的交易稅以減少純粹投機性交易。

自2008年全球金融危機爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界基本上已經(jīng)逐漸認(rèn)同托賓稅的作用。托賓稅實際上是一個概念，強調(diào)整個金融市場不應(yīng)該進(jìn)行過多的、高頻的交易。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計，實施托賓稅可以使一國政府在中短期內(nèi)依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟狀況和目標(biāo)推行更為靈活的利率政策，而無需擔(dān)憂它會受到短期資金流動的沖擊，有助于引導(dǎo)資金流向生產(chǎn)性實體經(jīng)濟。

在整個金融市場中，最適合采用托賓稅的市場就是外匯市場，因為外匯市場的外溢性使得當(dāng)一個國家的貨幣受到投機因素影響而出現(xiàn)大幅波動時，不僅使這個國家經(jīng)濟產(chǎn)生波動，對該國的貿(mào)易伙伴也會產(chǎn)生影響。

外匯市場很容易因一個局部的風(fēng)險迅速引起整體經(jīng)濟的波動。

事實上，市場對于托賓稅的關(guān)注早已有之。此前，央行副行長易綱曾撰文稱，為防范異?？缇迟Y金流動風(fēng)險，將深入研究推出中國版“托賓稅”、無息存款準(zhǔn)備金、外匯交易手續(xù)費等價格調(diào)節(jié)手段，抑制短期投機交易，繼續(xù)出招穩(wěn)定人民幣匯價。

隨著美國加息政策及國際金融市場的風(fēng)云變幻，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體都出現(xiàn)了資本流出壓力，中國也不排除在外。但中國現(xiàn)行的外匯管理工具箱已足夠應(yīng)對資本流出的壓力。

目前，外匯管理局這一套“工具箱”包括多種有效措施。比如對現(xiàn)行的經(jīng)常項目的真實性和合規(guī)性進(jìn)行審查，一些通過構(gòu)造交易或者虛假交易來蒙混過關(guān)的境外資金，經(jīng)過核查和檢查，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，對一些案件予以處理，應(yīng)該是有效的。

還有去年央行對于遠(yuǎn)期售匯征收的無息存款準(zhǔn)備金等有關(guān)政策，也成為一個很好的工具。下一階段外管局會繼續(xù)研究包括外債宏觀審慎管理體系在內(nèi)的政策措施。

并非所有資本流動都采取相同征稅標(biāo)準(zhǔn)

一方面，市場對于托賓稅有效抑制短期資本流出、穩(wěn)定人民幣匯率寄予厚望；但同時不乏質(zhì)疑的聲音，擔(dān)憂托賓稅會對正常的金融交易造成影響。

有業(yè)內(nèi)人士提出，根據(jù)過去經(jīng)驗，通常一些經(jīng)濟體量較小的國家在特殊時期會使用托賓稅，但是對于中國這樣的大國，在征收托賓稅時需要格外謹(jǐn)慎。

在具體實行托賓稅時，并不意味著對于所有資本流動都采用同樣的征稅標(biāo)準(zhǔn)，例如與正常貿(mào)易有關(guān)的貨幣交易可以免去托賓稅。

正常的經(jīng)常賬戶的活動、資金交易本幣外幣資本賬戶不受資本賬戶管制。目前的外匯管制辦法，在一定程度上限制了資本的流動。

事實上目前居民每年5萬美元的換匯額度，相當(dāng)于征收了一個稅率無窮大的托賓稅，因為超過5萬美元直接無法兌換，資金無法流出;而低于5萬美元時，又相當(dāng)于征收了稅率為零的托賓稅。因此，在這種情況下，托賓稅的引入可使換匯成本出現(xiàn)階梯型，而不是目前從零到無窮大的兩個極端。

比如說，對于5到10萬美元的換匯設(shè)定一個征收稅率，10萬到50萬稅率提高，超過100萬不允許兌換。這樣反而增加了外匯交易的可能性，托賓稅不同的征收方法，可以提供更多的靈活性。

對于引入托賓稅是否會引發(fā)更大外匯市場波動，相較于其他外匯市場，人民幣外匯市場風(fēng)險要小很多。雖然征收托賓稅無法杜絕規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象，但相信稅率的提高可以有效地抑制短期資本大幅流動。

托賓稅簡介——

托賓稅 (Tobin Tax)是指對現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的[1] 交易稅，旨在減少純粹的投機性交易。這一稅種是美國經(jīng)濟學(xué)家托賓在1972年的普林斯頓大學(xué)演講中首次提出的，他建議”往飛速運轉(zhuǎn)的國際金融市場這一車輪中擲些沙子”。

托賓稅的特征是單一稅率和全球性。托賓稅的功能有：

抑制投機、穩(wěn)定匯率。實施托賓稅可以使一國政府在中短期內(nèi)依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟狀況和目標(biāo)推行更為靈活的利率政策而無需擔(dān)憂它會受到短期資金流動的沖擊。而且，托賓稅是針對短期資金的往返流動而設(shè)置的，它不僅不會阻礙反而將有利于因生產(chǎn)率等基本面差異而引致的貿(mào)易和長期投資，有助于引導(dǎo)資金流向生產(chǎn)性實體經(jīng)濟。

支持托賓主張的人指出，世界金融市場每天的交易量高達(dá)1.5萬億美元，其中跟商品和服務(wù)有關(guān)的交易量還占不到5%，而單純靠匯率波動和利率差別謀求暴利的竟高達(dá)95%。這種投機行為給國家預(yù)算、經(jīng)濟計劃和資源配置造成了混亂。而“托賓稅”有助于減少匯率的脆弱性，削弱金融市場對國家政策的影響力，有利于維護(hù)政府在決定預(yù)算和貨幣政策方面的權(quán)力。而且，如果每年的征稅基數(shù)為75萬億美元，稅率為0．2%，那么每年的稅金就高達(dá)1500億美元，將它用于社會發(fā)展，會收到很好效果。

反對的人則認(rèn)為，這項稅收妨礙投資，所以“經(jīng)濟上不正確”，只有“看不見的手”才能最佳配置資源；其次，托賓的想法雖好，但行不通，因為資金流動的速度“近乎光速”，只有全世界所有國家都接受才行得通，而這很難實現(xiàn)，因為在可預(yù)期的將來，美國不會接受它。

實際上，“托賓稅”只是行政干預(yù)金融市場的一種形式，可以照它做，也可以另覓適當(dāng)對策。據(jù)報道，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)表的一項報告提議，新興市場國家當(dāng)其貨幣受到攻擊、外匯儲備降至某種限度時，可以單方面宣布延期償債。這個建議如獲得通過，無疑將增強有關(guān)國家抗擊金融市場沖擊的能力。

CNH和CNY一直存在匯率差，而且是CNH一直存在對CNY的溢價。之所以存在兩種人民幣匯率，因為人民幣的國際化是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下推進(jìn)的，如果資本賬戶完全開放，套利行為將會抹平CNH和CNY的匯差。

本周CNH的較大幅度貶值意味著，CNH和CNY之間的匯差已經(jīng)收窄了。要了解CNH和CNY之間的關(guān)系，首先必須理解CNH和CNY是怎么聯(lián)系在一起的——也就是CNH產(chǎn)生和回流機制。

如下圖所示，摩根士丹利總結(jié)了在岸和離岸人民幣市場的“互動”關(guān)系：

第一，中國人民銀行已經(jīng)與多國央行簽訂了人民幣互換協(xié)議（RMB Swap Line）。這意味著，如果離岸人民幣市場出現(xiàn)流動性緊張的時候，當(dāng)?shù)氐氖袌鲅胄锌梢詣佑眠@些人民幣流動性額度，穩(wěn)定市場。中國央行已經(jīng)和20個國家和地區(qū)的央行簽訂了本幣互換協(xié)議，其中包括主要的離岸人民幣中心香港（4000億元）、新加坡（1500億元）和英國（2000億元）。

嚴(yán)格來說，互換協(xié)議并非離岸人民幣市場的流入渠道，更多應(yīng)該算入穩(wěn)定不成熟離岸市場的預(yù)防性工具。特別是鑒于人民幣離岸市場還處于發(fā)展的初級階段，各種投資產(chǎn)品都可能出現(xiàn)流動性的缺失。美元的離岸市場經(jīng)歷多年的發(fā)展，已經(jīng)不需要互換協(xié)議來支持，但在歐債危機最嚴(yán)重的時候，歐洲央行還是和美聯(lián)儲簽訂了本幣互換協(xié)議，穩(wěn)定了歐元區(qū)美元流動性的供應(yīng)。

第二，香港居民（HK Residents）帶入香港的人民幣存款，國內(nèi)游客（Onshore Tourists）在海外消費和國內(nèi)對外直接投資（ODI）。2004年2月，香港銀行開始試辦個人人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、匯款、兌換及信用卡業(yè)務(wù)，這是離岸人民幣市場發(fā)展的開端。同時由于人民幣的升值預(yù)期，越來越多海外商戶（主要是香港商戶）愿意接受人民幣付款。

第三是以人民幣結(jié)算的國際貿(mào)易。因為人民幣一直存在強烈的升值預(yù)期，同時CNH匯率要高于CNY，國外的出口商一般都愿意接受國內(nèi)進(jìn)口商以人民幣付款，最起碼在香港能換取更多的美元，更不要說人民幣的投資收益高于美元。

第四，應(yīng)該是未來離岸人民幣的重要回流渠道——開放資本賬戶的實驗性措施人民幣境外合格機構(gòu)投資者安排（RQFII）和人民幣國外直接投資（R-FDI）。收益率高于美元的點心債過去幾年多度受到市場的追捧，RQFII的投資工具也在不斷變得豐富。

最后，各種不合法的資本流動渠道和跨國套利行為也應(yīng)該是CNH的重要來源，特別是部分利用虛假貿(mào)易套取人民幣的貿(mào)易貸款，希望增加對人民幣升值的投機頭寸，同時鎖定更高的人民幣資產(chǎn)收益。

因為CNY和CNH存在千絲萬縷的聯(lián)系，所以雖然CNH匯率理論上是不受人民銀行干預(yù)自由浮動的，但CNH匯率還是一直緊跟著CNY匯率的變動。中國人民銀行最近已經(jīng)宣布會加快人民幣資本賬戶的自由化改革，而CNH和CNY之間的匯差即是人民幣匯率改革的目標(biāo)，也是匯改的障礙。

如果匯差放大，就意味著人民幣的升值預(yù)期更強了，更多人投機人民幣升值，CNY匯率離均衡匯率更遠(yuǎn)。在這種情況下，人民銀行必須更謹(jǐn)慎地控制人民幣的升值，擠壓市場的投機行為。本周CNH和CNY的匯差的收窄，就有分析師認(rèn)為是央行的干預(yù)，扼殺利用匯差套利的機會，警告熱錢的流入。

同時，匯差的消失是匯改的最終目標(biāo)，完全開放資本賬戶的必然結(jié)果。所以本周也有分析認(rèn)為，匯差的收窄是人民央行放大人民幣匯率波動幅度的大好機會。

對于本周CNH和CNY匯差的收窄，還有一些市場時間需要注意的。（1）點心債一級市場在農(nóng)歷春節(jié)后恢復(fù)大量供給，本周初估案件規(guī)模達(dá)到50億元，不過，亦再度有兩只債券暫停發(fā)行計劃；（2）自貿(mào)區(qū)跨境人民幣借款業(yè)務(wù)得到了落實，市場預(yù)期，隨著有更多銀行參與自貿(mào)區(qū)跨境業(yè)務(wù)，對香港資金池可能會有分流效應(yīng)。

本文并非試圖解釋本周人民幣匯率的“大幅”貶值，因為人民幣并非首次出現(xiàn)這樣的行情，雖然有人擔(dān)心這是最近備受關(guān)注的中國信托業(yè)問題引起的資本外流，但最近對人民幣貶值的解讀更多只是“揣測”——一周的行情很難說明問題。本文只是希望給讀者提供一個平臺，如果未來人民幣出現(xiàn)什么不正常的波動，應(yīng)該如何分析。比如說，如果人民幣連續(xù)“大幅”貶值，那理應(yīng)不是央行干預(yù)的結(jié)果，因為央行不會破壞穩(wěn)定，制造資本外流的“假象”。

2013年12月31日，人民幣對美元匯率中間價再升55個基點，報6.0969，全年中間價共計41次創(chuàng)下新高；累計升值幅度3%，大大超過2012年1.03%的全年升幅。

分析人士指出，十八屆三中全會對人民幣匯率市場化形成機制的確認(rèn)，市場對人民幣的看好，綜合推高了人民幣匯率。然而，在推動人民幣國際化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時，人民幣升值給出口企業(yè)帶來更大壓力。

市場預(yù)期推動匯率上漲

“理論上講，美國逐步退出量化寬松政策（QE），資金撤回美國，應(yīng)該會減輕升值壓力?！敝袊y行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟研究主管溫彬?qū)H商報記者表示，但這種情況并未出現(xiàn)，人民幣匯率在2013年年底迎來新一輪升值行情。

根據(jù)中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布的消息，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價在2013年的最后一天進(jìn)入6.0時代，1美元對人民幣中間報價為6.0969元。

溫彬表示，伴隨歐美經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，外需得到改善，中國的貿(mào)易順差在近幾個月來得到擴大，增速持續(xù)保持在世界前列，這在貿(mào)易項下給了人民幣升值的壓力。2013年下半年以來，人民幣資產(chǎn)收益率持續(xù)上升，比如國債收益率高于歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，誘發(fā)跨境資金流入中國套利。

首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝在接受國際商報記者采訪時表示，此輪人民幣對美元匯率升值，表明貨幣政策對匯率影響正在減弱，市場對人民幣幣值的預(yù)期占了上風(fēng)。

回顧2013年，人民幣匯率呈現(xiàn)單邊加速升值的態(tài)勢，尤其在2013年下半年，經(jīng)歷了數(shù)輪勢不可擋的強勁升值，年內(nèi)人民幣對美元匯率中間價累計升值3%左右。僅僅在2013年12月的22個交易日里，8次創(chuàng)出歷史新高，累計上升360個基點。

（下轉(zhuǎn)A3版）

（上接A1版）

如何應(yīng)對“破六進(jìn)五”

分析人士普遍認(rèn)為，2014年，人民幣對美元匯率將“破六進(jìn)五”。

王劍輝分析認(rèn)為，2014年，隨著匯率形成機制逐步市場化，匯率波動的時間將會增多，波動幅度會增大，人民幣升值空間將維持在1%~3%。從盤面技術(shù)分析來看，人民幣升值之后會經(jīng)歷一個盤整期，預(yù)計最遲到2014年三四季度，將會出現(xiàn)“破六進(jìn)五”的現(xiàn)象。

不過，面對人民幣幣值的“步步高升”以及“內(nèi)貶外升”的進(jìn)一步加劇，中國出口企業(yè)的壓力與日俱增。王劍輝估計，從整體來看，大多數(shù)出口企業(yè)的匯率承受底線在5.8~5.9?！叭嗣駧艆R率適當(dāng)提高是有利的。”王劍輝表示，此前在珠三角或長三角調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，匯率上升之后，很多為掙快錢而“半路出家”的小作坊式企業(yè)大批倒閉，這批企業(yè)不僅分流了勞動力等各種資源，而且很多企業(yè)利用低價競爭、同質(zhì)競爭等，將行業(yè)甚至整個產(chǎn)業(yè)拖入內(nèi)耗之中?！斑@些企業(yè)在匯率升值做不下去之后，會轉(zhuǎn)移或者關(guān)門，在整個行業(yè)起到淘汰作用?！?/p>

當(dāng)然，過快的升值對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和穩(wěn)出口都極為不利。王劍輝表示，從長期和根本上來看，企業(yè)和政府都應(yīng)當(dāng)致力于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，通過品牌、渠道、管理、技術(shù)等創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加值，獲得更高的利潤和競爭優(yōu)勢。

短期來看，王劍輝表示，應(yīng)該加強培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，企業(yè)應(yīng)學(xué)會利用金融工具等手段，防范匯率風(fēng)險。比如運用外匯遠(yuǎn)期合同鎖定匯率，防范匯率風(fēng)險。此外還得學(xué)習(xí)和運用多種合法降低成本的辦法，比如通過電子商務(wù)銷售渠道，降低流通成本等。

溫彬建議，一方面，可以繼續(xù)做大人民幣離岸市場或雙邊貨幣互換協(xié)議等，企業(yè)在貿(mào)易中增加使用人民幣結(jié)算的比重。截至2013年10月，人民幣已超越歐元成為世界第二大貿(mào)易結(jié)算貨幣；另一方面，依據(jù)中國外貿(mào)“兩頭在外”的現(xiàn)實，鼓勵企業(yè)做好準(zhǔn)備，到海外投資設(shè)廠，規(guī)避匯率風(fēng)險和國內(nèi)綜合成本上漲的風(fēng)險。

舉例來說，某鋼鐵廠進(jìn)口鐵礦石，年進(jìn)口額約3億美元，對國外供應(yīng)商用即期信用證結(jié)算，公司直接購匯付款會因為人民幣升值因素導(dǎo)致利潤縮水高達(dá)900萬美元（假使人民幣全年升值3%），而采用境內(nèi)美元貸款付匯方式，需要承受的三個月貸款成本從2009年底的1.5％上升到目前的3.3％，并且由于境內(nèi)銀行外幣頭寸緊張，根本無法獲得足額貸款。而如果該鋼廠在香港注冊新成立一家子公司，由子公司向境外礦山采購，再賣回給境內(nèi)鋼廠，這樣通過招商銀行的離在岸聯(lián)動產(chǎn)品，該公司本來打算購匯支付進(jìn)口款項的人民幣在一年內(nèi)不僅可以獲得2.25％的存款收益，同時還享受了3％的人民幣升值收益，而子公司使用在招商銀行離岸業(yè)務(wù)部獲得的美元授信額度向境外礦山開證和押匯支付貨款，額度獲得容易，貸款利率也不到2.75％。這種貿(mào)易方式的改變和相應(yīng)的財務(wù)安排為企業(yè)降低了至少2.5％的進(jìn)口成本，如企業(yè)配套使用匯率避險產(chǎn)品甚至可以鎖定大約2％的收益。

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人民幣兌美元匯率的加速升值，是由內(nèi)外兩方面因素決定的，一方面，美國經(jīng)濟受次級債危機拖累，正在陷入衰退，為了刺激出口，抑制進(jìn)口，縮小巨額的貿(mào)易赤字，美國方面放任美元匯率貶值，在國際外匯市場上，美元加速貶值。自今年年初以來，美元指數(shù)已經(jīng)由年初的76.54跌至昨日的72.22，跌幅達(dá)5.64％，非美元貨幣中，歐元、瑞郎等前期均紛紛創(chuàng)下歷史新高，而日元也一度升破100日元兌1美元。美元的持續(xù)貶值給人民幣帶來了升值的壓力。

另一方面，我國快速上漲的貿(mào)易順差和不斷膨脹的外匯儲備，是迫使人民幣升值的內(nèi)在原因。截至去年年底，我國外匯儲備高達(dá)1.528萬億美元，去年全年外匯儲備新增4619億美元，同比多增40%以上。今年一季度，外儲又增加600億美元。如今，我國的外匯儲備已接近1.6萬億美元。由于存在巨額的外匯儲備，央行被迫發(fā)行大量的人民幣以對沖，導(dǎo)致國外貨幣供應(yīng)加大，流動性過剩，宏觀調(diào)控的作用被大大沖減。去年以來，盡管央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并且大量發(fā)行央行票據(jù)，但是仍然收效甚微。

目前，國內(nèi)通貨膨脹仍然一路走高，不少專家認(rèn)為，其中除了國際商品價格上漲等成本推動的因素外，國際收支失衡也是一個重要的原因，為了抑制國內(nèi)的通脹，應(yīng)加速人民幣升值。中金公司的研究報告指出，如果人民幣名義有效匯率升值5%~10%，CPI在半年后有望減少0.2%~0.4%，而三年后累計有望下降1.5%~3.0%。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，基于不斷上漲的通貨膨脹壓力，今年人民幣匯率升值步伐有望進(jìn)一步加速。近期，渣打銀行（渣打銀行開戶）上調(diào)了今年人民幣的升值預(yù)期，將2008年人民幣兌美元的升值預(yù)期由之前的9%上調(diào)為15%，估計今年年底人民幣兌美元有望抵達(dá)6.35的水平。

溫家寶總理在今年的政府工作報告中指出，中國今年的宏觀調(diào)控將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，在經(jīng)濟增長與抑制通脹之間找出平衡點，確保GDP全年增長8%左右，而CPI全年漲幅控制在4.8%左右。與此同時，央行副行長易綱則在近期再度重申了增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定的原則。他在一次演講中表示，將進(jìn)一步發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國際收支、促進(jìn)經(jīng)濟平衡增長中的作用。繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機制，更大程度地發(fā)揮市場供求的作用。

盡管近期人民幣升勢強勁，但市場對于08年中期人民幣升值速度的看法已有微妙變化。目前，離岸市場美元/人民幣一年期無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)大致交投在6.27至6.30區(qū)間，與兩周前6.26左右的價格水平相比，甚至已有所下跌。有市場人士判斷，今年人民幣匯率在二三季度的升勢將有所放緩，去年四季度以來人民幣匯率的飛奔或?qū)⒅鸩礁嬉欢温?。中國人民銀行近期在貨幣政策委員會第一季度例會以及其他一些場合上提出，將逐步增強人民幣匯率彈性，一些市場人士就此預(yù)期，人民幣匯率在升破整數(shù)7關(guān)口之后可能會出現(xiàn)一些政策層面的變化。（來源：http://hl.anseo.cn）