根據(jù)紅籌架構(gòu)設(shè)立時的模式不同，可以分為“廢除控制協(xié)議”和“境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)”兩種方式：

一、 廢除控制協(xié)議

263網(wǎng)絡(luò)和啟明星辰在紅籌搭建過程中采用了VIE/新浪模式，所以在拆除過程中，采取了和紅籌搭建相反的程序。

263網(wǎng)絡(luò)

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人通過其設(shè)立的BVI公司和開曼公司(SPV)在境內(nèi)設(shè)立WFOE，然后WFOE以新浪模式協(xié)議控制263網(wǎng)絡(luò)(最終的發(fā)行人)。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

終止境內(nèi)WFOE和263網(wǎng)絡(luò)交易安排，廢除一整套控制協(xié)議;對發(fā)行人(境內(nèi)公司)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，由實際控制人持股，還原真實股權(quán)構(gòu)成。先調(diào)整境外公司SPV股權(quán)結(jié)構(gòu)，回購境外投資者持有的股權(quán)，并將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實際控制人控制的其他公司，最后對境外SPV公司進行處置。證監(jiān)會在反饋意見中特別問到“發(fā)行人股東放棄海外上市計劃后境外投資主體的清理情況”，公司的答復(fù)是特殊目的公司均已注銷或者因未繳納年費而自動終止。

啟明星辰

紅籌架構(gòu)：

在開曼成立境外上市主體開曼公司唯圣控股(，境外人士(系境內(nèi)實際控制人的親屬)在海外設(shè)立BVI公司，BVI公司控股唯圣控股。唯圣控股在境內(nèi)設(shè)立WFOE，WFOE以VIE或新浪模式協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)啟明星辰。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

證明一整套控制協(xié)議未實際履行;境外公司回購境外投資機構(gòu)持有的股權(quán);調(diào)整境內(nèi)發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入境外投資機構(gòu)和公司高管，使境內(nèi)發(fā)行人的股權(quán)比例安排與境外SPV一致。向第三方出售開曼公司和WFOE，注銷BVI公司。

二、境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓

華平股份

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人在境外設(shè)立SPV(BVI公司)，由SPV通過向第三方借款并購境內(nèi)企業(yè)100%股權(quán)，境內(nèi)企業(yè)變更為WFOE，境內(nèi)自然人通過SPV間接控制境內(nèi)企業(yè)WFOE。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

SPV直接將境內(nèi)企業(yè)WFOE的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給各境內(nèi)自然人，境內(nèi)企業(yè)由WFOE變更為內(nèi)資企業(yè);而境內(nèi)自然人將SPV的全部股權(quán)由于借款協(xié)議解除而轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)的境外人士。值得注意的是，上述紅籌架構(gòu)調(diào)整在10號文之前已經(jīng)完成。

嘉寓股份

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人田家玉通過持有香港嘉寓(境外公司)的控股股權(quán)控制嘉寓集團(最終的發(fā)行人)。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

香港嘉寓將所持的嘉寓集團股份轉(zhuǎn)讓給建銀國際(境內(nèi)公司)、新新資產(chǎn)(境內(nèi)公司)及境內(nèi)自然人覃天翔，其中新新資產(chǎn)與香港嘉寓的實際控制人同為田家玉。轉(zhuǎn)讓后，新新資產(chǎn)為嘉寓集團控股股東。

控制權(quán)回歸境內(nèi)，境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一境外SPV

日海通訊

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人通過BVI與境外VC合資成立CaymanSPV，由Cayman SPV與境內(nèi)企業(yè)(由該等境內(nèi)自然人及發(fā)行人高管持股)合資成立JV(最終的發(fā)行人)，再由JV收購該等自然人在境內(nèi)的主要資產(chǎn)。整個紅籌架構(gòu)的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

剝離Cayman SPV及其上面的SPV等境外架構(gòu)，由Cayman SPV將持有的JV股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)自然人在境內(nèi)設(shè)立或控股的企業(yè)和境外VC的香港子公司，使發(fā)行人保持JV的法律性質(zhì)(但外資比例由紅籌架構(gòu)調(diào)整前的大于25%變?yōu)榈陀?5%)，使發(fā)行人的實際控制人不變，控股權(quán)回到境內(nèi)，使境內(nèi)SPV和開曼公司等離岸公司(未注銷)脫離上市主體。

得利斯

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人通過BVI公司控股的香港公司與其控股的境內(nèi)企業(yè)合資成立JV(最終的發(fā)行人)，再由新加坡上市殼公司(擬在新加坡上市)受讓香港公司和境內(nèi)企業(yè)持有的JV的全部股權(quán)，JV變成WFOE。整個紅籌架構(gòu)的搭建在75號文之前完成。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

由新加坡上市殼公司將WFOE全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)自然人設(shè)立的境外SPV，再由SPV分次將所持部分WFOE股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)自然人控制的境內(nèi)企業(yè)，使發(fā)行人回復(fù)到海外上市前的JV的法律性質(zhì)，使JV的控制權(quán)回到境內(nèi)。最后注銷新加坡上市殼公司。

控制權(quán)回歸境內(nèi)境外SPV作為發(fā)行人的股東之一而保留

嘉麟杰

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人黃偉國通過持有香港嘉樂(境外公司)的控股股權(quán)控制嘉麟杰(境內(nèi)公司)

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

香港嘉樂將所持的大部分嘉麟杰股份轉(zhuǎn)讓給國駿投資，國駿投資為實際控制人黃偉國設(shè)立的一人有限責(zé)任公司。轉(zhuǎn)讓后，控股權(quán)落地，香港嘉樂依然持有嘉麟杰10.02%的股份。

譽衡藥業(yè)

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人為海外上市在BVI設(shè)立譽衡國際(SPV)，通過境內(nèi)企業(yè)(最終的發(fā)行人)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，譽衡國際持有境內(nèi)企業(yè)的100%的股權(quán)，使其成為WFOE。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

譽衡國際(SPV)先后向境內(nèi)、外企業(yè)和機構(gòu)分次轉(zhuǎn)讓所持發(fā)行人股權(quán)，使發(fā)行人從WFOE變更為JV，并最終使發(fā)行人控股權(quán)回到境內(nèi)公司，但譽衡國際(SPV)

仍然保留，并作為發(fā)行人的股東之一，持有發(fā)行人28%股權(quán)。

向日葵

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人吳建龍通過BVI公司、開曼公司控股的香港公司在境內(nèi)獨資設(shè)立一家WFOE，后由WFOE以增資擴股方式引入多家境內(nèi)投資機構(gòu)后，境內(nèi)自然人通過境外SPV間接控制發(fā)行人70%的股權(quán)。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

剝離開曼公司和BVI公司等境外主體(未注銷)，由開曼公司將香港公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)自然人吳建龍;再由香港公司向境內(nèi)自然人吳建龍轉(zhuǎn)讓45%的股權(quán)，使發(fā)行人控股權(quán)回到境內(nèi)。香港公司作為發(fā)行人的股東之一保留25%的股權(quán)，最終實際控制人吳建龍直接和間接持有發(fā)行人71%的股權(quán)。

類似項目還有漢得信息、尤夫股份、星期六等。

境外公司作為境內(nèi)發(fā)行人的控股股東而保留

在下面兩個案例中，由于發(fā)行人的實際控制人具有香港居民身份，所以其在香港設(shè)立的SPV公司得以保留并以發(fā)行人控股股東的方式而存在。

信立泰

紅籌架構(gòu)：

境內(nèi)自然人葉澄海、廖清清夫婦(均有香港永久居民身份)設(shè)立香港美洲貿(mào)易公司(SPV)與香港信立泰(另一SPV)，葉澄海、廖清清各持有香港美洲貿(mào)易公司50%股權(quán)，葉澄海和香港美洲貿(mào)易各持有香港信立泰的50%股權(quán)。香港信立泰與深圳華泰康(境內(nèi)公司)共同出資設(shè)立JV(境內(nèi)發(fā)行人)，香港信立泰持有JV 90%的股權(quán)。

紅籌架構(gòu)調(diào)整：

香港信立泰通過向JV增資，最終持有發(fā)行人95.55%的股份;JV的另一境內(nèi)股東深圳華泰康將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另外兩個境內(nèi)公司，一個是實際控制人葉澄海的親戚控股，一個為股權(quán)激勵而設(shè)立的境內(nèi)公司。

世聯(lián)地產(chǎn)

紅籌架構(gòu)：

實際控制人陳勁松和佟捷夫婦(均有香港永久居民身份)設(shè)立海外投資公司(SPV)，海外投資公司在香港設(shè)立另一SPV世聯(lián)興業(yè)，世聯(lián)中國(香港公司，擬在香港上市)通過配股的方式使世聯(lián)興業(yè)成為世聯(lián)中國的控股股東，而世聯(lián)興業(yè)的實際控制人通過世聯(lián)中國在世聯(lián)地產(chǎn)(發(fā)行人)中的控股地位來實現(xiàn)對世聯(lián)地產(chǎn)的控制

紅籌架構(gòu)的調(diào)整：

世聯(lián)興業(yè)(SPV)將持有世聯(lián)中國的股份轉(zhuǎn)給實際控制人陳勁松。實際控制人通過世聯(lián)中國控制世聯(lián)地產(chǎn)。世聯(lián)興業(yè)和另一SPV海外投資公司注銷。在補充法律意見中，發(fā)行人律師對于發(fā)行人股權(quán)設(shè)置的原因做出了解釋：

(1)實際控制人陳勁松在1991年獲得香港身份，1993年在香港收購世聯(lián)置業(yè)(世聯(lián)中國前身)，世聯(lián)置業(yè)在1993年在深圳設(shè)立世聯(lián)咨詢(后來的發(fā)行人);

(2)世聯(lián)中國擬在香港上市，在2000年參照當(dāng)時香港擬上市公司慣例，設(shè)立海外投資公司和世聯(lián)興業(yè)，后最終未在香港上市，但世聯(lián)中國的股權(quán)架構(gòu)一直穩(wěn)定延續(xù)至今;

(3)實際控制人通過世聯(lián)中國持有發(fā)行人股權(quán)，考慮隨著國內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，為建立穩(wěn)定的管理團隊，需要在世聯(lián)中國的股權(quán)層面上引入公司的管理層，吸引優(yōu)秀的管理人才。

十方控股的紅籌架構(gòu)搭建，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨資企業(yè)，然后利用這家外商獨資企業(yè)收購了一家股權(quán)意義上有外資成分但法律意義上是純內(nèi)資企業(yè)的公司。其重組方式是否與十號文沖突，業(yè)界還存爭議。

文/蘇龍飛 朱銳

一家在國內(nèi)經(jīng)營二、三線城市報刊廣告業(yè)務(wù)的公司—十方控股—實現(xiàn)了在香港的上市。不過在資訊非常發(fā)達(dá)的當(dāng)今，通過公開渠道能了解到這家公司的信息不能不說少得可憐。

有人曾將分眾傳媒的業(yè)務(wù)模式概括為“談樓宇—裝屏幕—賣廣告”，如果套用這類說法的話，十方控股的業(yè)務(wù)模式可以描述為“談代理—賣廣告—做配套”：首先，與媒體談定廣告代理合作；其次，將廣告位向廣告商出售；最后，向廣告商提供廣告設(shè)計、版面、內(nèi)容規(guī)劃及活動籌辦等增值服務(wù)或向報刊提供印刷服務(wù)。

十方控股的業(yè)務(wù)可以分為三個步驟，而每個步驟則由不同的經(jīng)營主體來負(fù)責(zé)，即“福建十方”和“北京鴻馨圖”，而要了解十方控股的背景，就不得不從這兩家不論在股權(quán)還是業(yè)務(wù)上最初都沒有任何關(guān)系的企業(yè)談起。

非同一控制下的經(jīng)營實體

福建十方的主要控制人是陳志，1966年生人，早年是福州市公務(wù)員，2003年下海從商。福建十方則實際成立于2000年，彼時主要由陳志的妻子鄭守齡，以及其兄鄭柏齡持股，代理《海峽都市報》和《福州日報》的廣告業(yè)務(wù)，2003年陳志辭去公職，經(jīng)過幾次轉(zhuǎn)股，最后與其母親王寶珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陳志單方對福建十方增資，持股比例達(dá)到93.8%，也即在此期間，福建十方開始開展全面合作業(yè)務(wù)，與《東南快報》、《生活新報》簽訂了全面合作合約。2006年，出于發(fā)展的需要，陳志為福建十方引進了日資股東，日本上市企業(yè)Sun japan corporation的中國子公司北京聯(lián)迪恒星，該企業(yè)獲得了福建十方51%的股權(quán)，而一年半以后這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)讓至日本另一家上市企業(yè)Index holdings 的間接中國子公司深圳天訊（如圖1）。除了股權(quán)的變化，在此期間，福建十方代理的報刊也由之前的兩三家擴展至10余家。

在福建十方發(fā)展的同時，北京鴻馨圖也在逐漸發(fā)展。這家公司成立于2004年，最初由兩個獨立第三方持有，2004年則轉(zhuǎn)讓至以洪培峰（由其親屬強亦彬等代持）等人名下（如圖2）。洪培峰1967年出生，1991年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營，2001年又創(chuàng)辦了主營廣告業(yè)務(wù)的廈門遠(yuǎn)通傳播有限公司。由于印刷、ICP服務(wù)不能由外資經(jīng)營，所以無法在股權(quán)上并到上市主體內(nèi)，而只能用“協(xié)議控制”，所以在十方控股的架構(gòu)中，北京鴻馨圖主要負(fù)責(zé)出版物的發(fā)行咨詢與管理、印刷和電子發(fā)行業(yè)務(wù)，最終和福建十方簽訂系列架構(gòu)協(xié)議。

上市背后的資本推手

兩家在股權(quán)上最初并無關(guān)系、主要控制人又沒有親屬關(guān)系的企業(yè)是如何合并到一起并打包上市的呢？反復(fù)研讀十方控股的招股說明書不難發(fā)現(xiàn)，與之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投資公司和財務(wù)顧問的影子，或者可以說，十方控股的上市是一次財務(wù)顧問主導(dǎo)的資本運作行為。

傳隆資本或許就是十方控股上市的主要幕后推手。根據(jù)其官網(wǎng)介紹，傳隆資本是一家私營專業(yè)金融機構(gòu)，主要投資于成長型企業(yè)，并為該類企業(yè)的境外上市或收購兼并提供顧問服務(wù)。具體來說，傳隆資本主要做的是將中國企業(yè)以SPAC方式到海外上市，即在美國OTCBB市場上先成立一家空殼公司，并以募集到的資金在限定時間內(nèi)收購實體企業(yè)，繼而轉(zhuǎn)板到主板上市。

截止2011年底，傳隆資本總共成立了三家現(xiàn)金并購上市公司，其中中國天瑞收購了福建十方的主要控股公司奧海傳媒，但顯然他們并不只是等待中國天瑞的轉(zhuǎn)板，而是將奧海傳媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的紅籌上市可以用一波三折來形容：首先要考慮的是如何在商務(wù)部《關(guān)于外購?fù)顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號，俗稱“十號文”）背景下完成跨境重組，并將兩家不同實際控制人擁有的非關(guān)聯(lián)企業(yè)打包到一起；其次在資本的忽悠之下，選擇了先借殼登陸OTCBB再轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的上市路徑；發(fā)現(xiàn)此路不通之后更改方案轉(zhuǎn)道香港，方才完成最后的IPO。

十號文背景下的跨境重組

如前文圖1、圖2所示，福建十方與北京鴻馨圖是兩家相互獨立的企業(yè)，其實際控制人分別為陳志、洪培峰。正是在財務(wù)顧問的撮合及參謀之下，2007年各參與方共同醞釀出了“將兩家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陳志、洪培峰等人在境外搭建了如圖3左上角所示的離岸架構(gòu)，共同持有奧海傳媒（BVI），后者再全資持有漢鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方實際控制人陳志首先從洪培峰手中受讓了北京鴻馨圖10%的股權(quán)，從而變成北京鴻馨圖的股東之一。

2008年4月30日，漢鼎（HK）全資設(shè)立了外商獨資企業(yè)“福州漢鼎”，并且在5月8日通過福州漢鼎全資收購了福建十方。另外，由于北京鴻馨圖持有互聯(lián)網(wǎng)ICP牌照并且同時從事印刷業(yè)務(wù)，而這兩項業(yè)務(wù)根據(jù)中國法律皆屬于禁止外資投資入股，因而外商獨資企業(yè)福州漢鼎無法直接收購北京鴻馨圖。為此，北京鴻馨圖通過協(xié)議控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方與北京鴻馨圖簽訂一系列控制協(xié)議，后者成為前者實質(zhì)上的全資子公司（如圖3）。

至此，福建十方的紅籌架構(gòu)宣告搭建完畢，原先兩家分屬不同實際控制人的企業(yè)實體，被注入到了同一離岸控股公司“奧海傳媒”旗下。而非關(guān)聯(lián)企業(yè)的合并，則導(dǎo)致了控股股東及實際控制人發(fā)生重大變化，之前是陳志、洪培峰兩人分別控制兩家企業(yè)，如今是兩人共同控制一家企業(yè)。為了解決可能被認(rèn)定為“實際控制人發(fā)生變更”的問題，2008年9月18日，包括陳志、洪培峰、索引亞太以及其他管理層雇員在內(nèi)的奧海傳媒股東，簽訂了一份“一致行動人協(xié)議”，以共同控制的名義持有奧海傳媒及旗下各子公司。

在這個跨境的紅籌重組中，跟十號文相關(guān)的兩個動作尤為值得關(guān)注。其一是2008年4月30日設(shè)立外商獨資企業(yè)福州漢鼎，其二是2008年5月8日福州漢鼎收購福建十方的過程。這兩個動作皆發(fā)生于商務(wù)部十號文生效以后。

據(jù)十號文的規(guī)定，福州漢鼎收購福建十方的過程是典型的關(guān)聯(lián)并購，需要報商務(wù)部審批。

也有分析認(rèn)為，福建十方由外商獨資企業(yè)“深圳天訊”控股，因而福建十方也屬于外商投資企業(yè)，而根據(jù)商務(wù)部2008版《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》，如果關(guān)聯(lián)并購對象是“已有外商投資企業(yè)”，則該并購不受十號文限制，只有并購純內(nèi)資企業(yè)才需按十號文報商務(wù)部審批。

但是，福建十方屬外商獨資企業(yè)再投資的企業(yè)，如果外商投資企業(yè)再投資的領(lǐng)域是鼓勵類的或者允許類的，則其所投資的企業(yè)被默認(rèn)為是純內(nèi)資企業(yè)，而非外企業(yè)。從法律意義而言，福州漢鼎所收購的福建十方，應(yīng)該被認(rèn)為是收購了一家“純內(nèi)資”企業(yè)。

簡言之，福建十方的重組，是實際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨資企業(yè)（福州漢鼎），然后利用這家外商獨資企業(yè)收購了一家“純內(nèi)資”企業(yè)（福建十方）。這種方式是否與十號文沖突，業(yè)界還存在一定爭議。

登陸OTCBB圖謀納市

當(dāng)然，無論福建十方的跨境重組是否有法律瑕疵，其畢竟是完成了紅籌架構(gòu)的搭建。

接下來，在財務(wù)顧問傳隆資本的主導(dǎo)之下，福建十方踏上了邁向美國OTCBB之途。傳隆資本先行在OTCBB控制了一家掛牌的殼公司“中國天瑞（開曼）”，2008年12月16日，傳隆資本主導(dǎo)中國天瑞（開曼）換股收購了奧海傳媒（BVI），同時獲得中科資本的股權(quán)投資（如圖4）。由此，福建十方及北京鴻馨圖順利注入了OTCBB掛牌的中國天瑞。

但是，OTCBB作為美國的場外柜臺交易市場，并不被認(rèn)為是真正意義上的股票交易市場，在其掛牌的股票交易極其不活躍，估值低迷，而且?guī)缀鯚o法實現(xiàn)公開募資，因而OTCBB的企業(yè)通常都希望能夠轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克。

按照美國相關(guān)法律規(guī)定，OTCBB市場上的企業(yè)滿足下列條件后，方可提出申請升入納斯達(dá)克市場：（1）企業(yè)的有形凈資產(chǎn)不少于500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達(dá)5000萬美元；（2）流通股達(dá)100萬股；（3）連續(xù)三個月收盤價不低于4美元；（4）持股不低于100股的股東超過300人；（5）不少于3個的做市商。

遺憾的是，收購了福建十方之后的中國天瑞，長時間都未能滿足上述轉(zhuǎn)板條件，因而也就無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。

轉(zhuǎn)板納市不成再奔香港

由于短時間內(nèi)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克希望渺茫，陳志、洪培峰等控股股東決定放棄納斯達(dá)克，掉頭奔赴香港。

2009年12月9日，陳志、洪培峰等在開曼設(shè)立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收購了中國天瑞所持有的奧海傳媒（如圖5）。由此，福建十方及北京鴻馨圖兩家國內(nèi)實體企業(yè)被間接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港聯(lián)交所的掛牌上市。

有分析認(rèn)為，十方控股掉頭轉(zhuǎn)向香港上市，似乎可以看做是陳志、洪培峰等控股股東對幕后財務(wù)顧問傳隆資本策劃去OTCBB掛牌的不滿。畢竟國內(nèi)有太多企業(yè)被不少財務(wù)顧問機構(gòu)包裝到了OTCBB掛牌，最終發(fā)現(xiàn)企業(yè)無法融資、也難以套現(xiàn)，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克也希望渺茫；審計費、掛牌費、律師費等等一系列費用卻必須每年如數(shù)支付。因而，登陸OTCBB的很多中國企業(yè)多少都有一種上當(dāng)?shù)母杏X。

陳志、洪培峰對財務(wù)顧問的不滿，從其股權(quán)架構(gòu)似乎也可以看出一點端倪，傳隆資本、中科等并沒有最終直接持股十方控股，而是通過中國天瑞間接持股，這就給他們?nèi)蘸蟮奶赚F(xiàn)帶來某些不便。

另一方面,在去年10月30日開閘的創(chuàng)業(yè)板如今已經(jīng)有120家公司成功掛牌,超過60倍的發(fā)行市盈率創(chuàng)造了一個又一個的億元乃至十億元的富翁;與此同時,創(chuàng)業(yè)板在二級市場依然遭到炒作資金青睞,吉峰農(nóng)機上市20個交易日暴漲150%、神州泰躍上市半年股價上漲200%的神話依然歷歷在目。

居高不下的發(fā)行市盈率和動輒翻番的股價走勢成為吸引昔日謀求海外上市的企業(yè)重新選擇上市地點的重要考量因素;而他們所要做的則是,需要將已經(jīng)搭建或者正在搭建過程中的紅籌架構(gòu)拆除,其中主要的步驟則是將原先注冊在離岸地的特殊目的公司（SPV）結(jié)構(gòu)去掉的同時由實際控制人直接控制境內(nèi)上市實體公司。

于是,紅籌架構(gòu)海外上市不再成為境內(nèi)中小企業(yè)追逐的目標(biāo),而拆除紅籌回到境內(nèi)上市已然成為一股新的潮流。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計,從日海通訊開始,在過去1年左右的時間內(nèi),證監(jiān)會發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合計審核了10家從紅籌架構(gòu)折回A股上市的企業(yè),其中中小板和創(chuàng)業(yè)板各5家公司。

所不同的是,包括日海通訊、得利斯、譽衡藥業(yè)、啟明星辰和二六三在內(nèi)的5家中小板企業(yè)均順利過會,而5家創(chuàng)業(yè)板公司中華平股份、向日葵和深圳大富科技順利過會,但上海同濟同捷和深圳海聯(lián)訊科技的上市申請先后在去年9月和12月被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委否決。

從政策層面來看,來自監(jiān)管部門的反饋信息顯示,對于紅籌架構(gòu)內(nèi)地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制權(quán)形式,境內(nèi)自然人或擬上市公司法人必須直接持有公司股權(quán);同時要求股權(quán)清晰和明確披露;但其對于具體操作過程中的眾多細(xì)節(jié)問題從未有過完整細(xì)致的披露。

記者試圖通過對這10家企業(yè)進行多方面的剖析,從政策層面和操作層面來探索這些曾經(jīng)青睞于海外上市的企業(yè)如何順利通過拆除紅籌架構(gòu)并最終實現(xiàn)境內(nèi)上市的夢想。

1.境外兩種架構(gòu)模式

從目前試圖回歸的10家公司來看,此前搭建的架構(gòu)主要分為兩種,一種是實際控制人通過離岸公司控股境外公司,后者又通過股權(quán)關(guān)系控股境內(nèi)經(jīng)營實體;另一種則是境外離岸公司在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商投資企業(yè),為國內(nèi)經(jīng)營實體提供壟斷性咨詢、服務(wù)和管理并以服務(wù)費的形式獲得利潤的“協(xié)議控制模式”。

事實上,在當(dāng)初新浪采用協(xié)議控制模式上市時是囿于互聯(lián)網(wǎng)和出版等行業(yè)禁止外資進入的規(guī)定;不過在2006年10號文（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）下發(fā)之后,紅籌架構(gòu)的搭建需要經(jīng)過商務(wù)部審批,而在此之后的4年時間內(nèi)尚無一家企業(yè)成功以第一種紅籌架構(gòu)獲得商務(wù)部正式審批后實現(xiàn)海外上市。這使得眾多“非外資進入”的行業(yè)也選擇復(fù)制第二種模式,從而實現(xiàn)繞道規(guī)避10號文的目的。

從近一年來10家拆除紅籌架構(gòu)來看,華平股份是典型的第一種模式。

為了盡快實現(xiàn)境外上市融資以謀求更快的發(fā)展,華平股份在2004年年底決定境外上市,于是離岸公司愛微康國際首先于2005年8月份在英屬維爾京群島注冊成立;2006年1月,經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓,包括劉曉丹、熊模昌等12名自然人合計持有愛微康國際100%的股權(quán);隨后愛微康國際以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420萬美元借款收購了境內(nèi)公司華平有限（華平股份前身）100%的股權(quán)。

經(jīng)過幾輪增資和股權(quán)變更之后,華平有限在2007年決定改制并申請在境內(nèi)發(fā)行上市,原先返程投資搭建的紅籌架構(gòu)被取消,具體操作則是愛微康國際將華平有限100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給劉曉丹等12人,而劉曉丹等12人將其持有的愛微康國際100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)第三方的儲玲蓉。完成上述拆除之后,華平有限在2008年1月進行了股份制改造后正式啟動內(nèi)地上市之旅。

其實,和華平股份類似的模式還包括日海通訊和啟明星辰等公司;另一種模式的代表則是二六三,有投行從業(yè)人士認(rèn)為,二六三的個案是紅籌架構(gòu)同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細(xì)的案例。

在二六三今年4月份披露的招股書中,其在第五章發(fā)行人基本情況中的第四項專門將“公司返程投資架構(gòu)的建立及廢止過程”單獨列出。

據(jù)上述10家公司招股書看來,除二六三之外只有啟明星辰一家將“籌劃境外上市及中止的過程”單項專門披露,其他8家公司則將整個過程糅合在公司股本演變過程之中披露。

根據(jù)二六三披露,其在境外上市的主體二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在開曼群島注冊,其股東由李小龍等12人、武漢星彥和利平科技三家公司的股東分別控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同構(gòu)成。

而另一家作為中間公司的二六三網(wǎng)絡(luò)（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注冊成立了北京二六三信息,3天之后二六三控股收購了二六三網(wǎng)絡(luò)100%,從而間接控股了二六三信息;完成上述架構(gòu)之后,二六三控股開始了上市之前的海外私募。

而作為協(xié)議控制最為重要的一部分,同樣由李小龍等12人（通過三家北京公司）、武漢星彥和利平科技控股的二六三網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（如今的境內(nèi)上市主體,下稱二六三）和二六三信息簽署一攬子相關(guān)重組協(xié)議,具體包括二六三向二六三信息協(xié)議轉(zhuǎn)讓約定資產(chǎn)、軟件和域名的轉(zhuǎn)讓、二六三信息向二六三提供資產(chǎn)租賃和商標(biāo)等無形資產(chǎn)的許可使用等。

這樣,二六三將按照上述相關(guān)服務(wù)和許可等協(xié)議,將營業(yè)收入的一定比例向二六三信息支付相關(guān)費用,最終達(dá)到設(shè)立在海外的二六三控股合并境內(nèi)二六三公司的報表,從而實現(xiàn)境外上市的目的。

在2001年完成了上述架構(gòu)搭建之后二六三控股并沒有能夠如愿上市,在2005年隨著股改的展開和國家對于高科技企業(yè)鼓勵境內(nèi)上市的政策,二六三決定將上市地點轉(zhuǎn)回國內(nèi),于是開始了對自身的股權(quán)架構(gòu)進行調(diào)整。

具體步驟則是,二六三控股首先對四家海外機構(gòu)投資者的股份進行贖回,其次對部分自然人股東股份進行回購且對部分自然人新發(fā)股份,其控股大股東Skyscaler Ltd.將所持股份分別轉(zhuǎn)讓給李小龍等12名自然人控制的12家公司。

與此同時,二六三信息將原先的辦公設(shè)備、軟件及商標(biāo)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)回二六三,原先簽訂的相關(guān)協(xié)議也全部中止;而二六三的股權(quán)也按照海外公司二六三控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行對應(yīng)調(diào)整,為了彌補原先贖回海外投資者股份時的資金不足,原先4名海外投資者也通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式直接持有了二六三的股權(quán);最后二六三控股二六三網(wǎng)絡(luò)和二六三信息也將進入最后的注銷程序。

不過,命運和二六三開了一個玩笑,在經(jīng)歷了如此繁復(fù)的紅籌架構(gòu)拆除之后,希望趕上第6次IPO的二六三的上市申請在2008年4月14日的發(fā)審委會議上審核未能獲得通過,于是二六三的上市再次被推遲了兩年,直到今年4月過會后于9月8日在中小板成功掛牌。

2.管理層的監(jiān)管思路演變

對于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構(gòu)需要全部拆除、控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)、復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。證監(jiān)會對于紅籌架構(gòu)的監(jiān)管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓(xùn)的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創(chuàng)業(yè)板把關(guān)得更為嚴(yán)格。

應(yīng)當(dāng)說,去年IPO重新開閘以后,監(jiān)管部門對于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市公司的監(jiān)管并沒有給出具體詳細(xì)的書面操作細(xì)則,總體來說是通過個案操作的溝通及今年以來3次保薦人培訓(xùn)來透露出一些監(jiān)管要點。

記者在近日采訪了數(shù)位投行人士了解到,對于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構(gòu)需要全部拆除、控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)、復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。

“證監(jiān)會對于紅籌架構(gòu)的監(jiān)管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓(xùn)的時候都要提到這一話題,對于拆除紅籌后去上創(chuàng)業(yè)板把關(guān)得更為嚴(yán)格。”華泰證券的一名保薦人告訴記者。

據(jù)了解,在今年3月底的第一次保薦人培訓(xùn)會議上,創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管會相關(guān)官員在提到紅籌架構(gòu)時專門指出,如果實際控制人、控股股東本身為境內(nèi)自然人或法人,發(fā)行人需要審慎考慮將境外特殊的公司架構(gòu)去除（即特殊目的公司,SPV）,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移回境內(nèi);而對于實際控制人、控股股東本身為境外自然人或法人,要把握股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰,市場人士曾推斷今年3月被否的宏昌電子的一個重要原因就是境外股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜。

上述要求在今年5月中旬的第二次保薦人培訓(xùn)會議上被再次重申,同時負(fù)責(zé)培訓(xùn)的監(jiān)管人士還強調(diào),海外的紅籌架構(gòu)必須拆除且不能通過境外公司持有股權(quán)。

然而記者發(fā)現(xiàn),今年3月15日過會的譽衡藥業(yè)在拆除紅籌架構(gòu)的同時依然保留了境外公司持股的狀態(tài),這一現(xiàn)象在6月底過會的向日葵身上再次出現(xiàn)（后文專門敘述）。

2006年,計劃在日本上市的譽衡有限（譽衡藥業(yè)的前身）進行了境外股權(quán)架構(gòu)搭建,首先有譽衡有限三個股東朱吉滿、白莉惠和王東緒在國內(nèi)出資設(shè)立兩個公司愛衡科技和吉康科技,而后這兩家公司從朱吉滿等三人手中受讓了譽衡有限的100%股權(quán)。

接下來,愛衡科技和吉康科技持有譽衡科技的股權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給由朱吉滿三人設(shè)立的BVI公司譽衡國際,而后者的收購資金425萬美元則來自于一名日本居民借款。

在日本上市計劃折戟后,譽衡有限在2007年又將目光重新回到境內(nèi),當(dāng)年10月開始對股權(quán)結(jié)果進行調(diào)整,譽衡國際將其持有譽衡有限60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱吉滿等人控制的國內(nèi)公司恒世達(dá)昌。

令人奇怪的是,此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價僅為2280萬元,而根據(jù)譽衡藥業(yè)披露的數(shù)據(jù)截至2007年9月公司凈資產(chǎn)約為11746.19萬元,60%的股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)為7047.714萬元;公司對此的解釋則是“此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為同一控制人下國內(nèi)外公司之間的轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓價格按照注冊資本定價”。

此后,譽衡國際又在2008年4月將其持有譽衡有限40%股權(quán)中的12%轉(zhuǎn)讓給健康科技,剩余28%的股權(quán)依然持有,這一狀態(tài)一直保持到譽衡國際今年6月23日在中小板掛牌之后。而公司實際控制人朱吉滿和白莉惠夫婦依然成為合計持有譽衡國際72%的股權(quán)。

根據(jù)譽衡藥業(yè)的招股書披露,2006年3月16日譽衡國際在英屬維爾京群島注冊設(shè)立時,公司股東朱吉滿等3人依據(jù)外管局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》向相關(guān)部門提交了《關(guān)于設(shè)立境外特殊目的公司的申請書》和境外投資的外匯登記表。

這意味著譽衡國際從設(shè)立之初就屬于轉(zhuǎn)為上市為成立的特殊目的公司（SPV）,而根據(jù)監(jiān)管部門兩次保薦人培訓(xùn)會議上強調(diào)內(nèi)容,此類境外紅籌架構(gòu)必須拆除和實際控制人不得通過境外公司持有股權(quán),兩相對比著實令人費解。

3.特殊情形的解讀

在培訓(xùn)中監(jiān)管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經(jīng)營自然形成的境外資金對境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

記者采訪了解到,針對上述情形,相關(guān)監(jiān)管人士在今年8月份進行的第三次保薦人培訓(xùn)會議上給出了解釋。

據(jù)參與培訓(xùn)的保薦人告訴記者,一般來說紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市需要達(dá)到解除、清晰和披露三個基本要求,但這次補充了一點是“實際控制人為境外公民或法人（包括實際控制人在架構(gòu)設(shè)立后取得境外居民身份）的情形不需要清除離岸的特殊目的公司”。

除此以外,在培訓(xùn)中監(jiān)管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。

具體來說是,擬上市公司的實際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經(jīng)營自然形成的境外資金對境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

針對這一規(guī)定,記者對比了譽衡藥業(yè)的境外股東譽衡國際,其雖然在收購境內(nèi)公司譽衡有限時明確披露了資金425萬美元來自于一名日本居民的借款,但從其招股書披露的內(nèi)容來說依然自圓其說。

首先,根據(jù)譽衡藥業(yè)的招股書披露,譽衡國際“為公司董事長朱吉滿等設(shè)立在中國境外的返程投資公司,在股份公司成立之前,該公司除持有譽衡有限股權(quán)之外,沒有從事其他的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù),也沒有持有其他公司的股權(quán)”。這明顯和上述規(guī)定中“不存在返程投資問題”的說法相悖。

其次,據(jù)披露,朱吉滿等3名自然人股東和日本居民井關(guān)清在2006年2月6日簽訂《返程投資框架協(xié)議》,其以333.33萬美元認(rèn)購譽衡國際優(yōu)先股;然而由于譽衡國際海外上市受挫,這筆合計333.33萬元美元的借在2006年7月16日被轉(zhuǎn)為借款,同時譽衡國際再次向井關(guān)清借款333.33萬元美元。

在譽衡藥業(yè)決定轉(zhuǎn)回內(nèi)地上市之后,朱吉滿等3人不再間接通過China gloria控股譽衡國際,而是變?yōu)橹苯映止?持股比例分別為50%、22%和18%,另一名香港居民蔡天亦持有譽衡國際10%的股權(quán)。

在這一過程中,雖能證明收購股權(quán)的資金來自于境外借款,但對于原先的借款如何處理譽衡藥業(yè)并沒做進一步披露。

對于這一現(xiàn)象的存在,記者請教了平安證券的一位高管,對方表示在第三次保薦人培訓(xùn)中相關(guān)監(jiān)管人士也曾表示,如果外商投資企業(yè)去掉紅籌架構(gòu)后影響到稅收優(yōu)惠的,可以保留外資身份,“原則上不要因上市增加企業(yè)負(fù)擔(dān),控股權(quán)回來即可,外方25%的股權(quán)可以繼續(xù)保留,但前提是相對簡單,不影響透明度”。

從這一角度來看,朱吉滿夫婦合計持有譽衡國際72%的股權(quán),而譽衡國際持有譽衡藥業(yè)上市前28%的股權(quán),這算朱吉滿夫婦通過譽衡國際間接持有股權(quán)約為20.16%,沒有超出25%的上限。

相比之下,另一家在8月底掛牌上市的創(chuàng)業(yè)板向日葵則屬于特殊情形【擬上市公司的實際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過境外融資或境外經(jīng)營自然形成的境外資金對境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司】。

4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在創(chuàng)業(yè)板掛牌的太陽能組件及電池片企業(yè)向日葵,這家自然人控股企業(yè)在今年5月底才開始拆除紅籌架構(gòu),6月底創(chuàng)業(yè)板上會申請獲準(zhǔn)通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內(nèi)一氣呵成,著實令人吃驚。

事實上,從時間上來看,最近一年的時間內(nèi)通過拆除紅籌架構(gòu)回歸中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的10多家公司中,絕大部分紅籌拆除的時間發(fā)生在2009年以前,這也意味著他們的上市之旅其實遠(yuǎn)在兩年之前的某個時間就陸續(xù)啟動。

不過,這其中有個例外,這就是今年8月27日在創(chuàng)業(yè)板掛牌的太陽能組件及電池片企業(yè)向日葵,這家自然人控股企業(yè)在今年5月底才開始拆除紅籌架構(gòu),6月底創(chuàng)業(yè)板上會申請獲準(zhǔn)通過,8月底完成掛牌,整個過程在3個月內(nèi)一氣呵成,著實令人吃驚。

根據(jù)向日葵在6月24日公布的股本演變情況說明,向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下稱“向日葵有限”）成立于2005年3月;由于成立之初向日葵有限的712萬美元注冊資本由香港優(yōu)創(chuàng)國際投資集團單獨出資,因此其被認(rèn)定為外商獨資企業(yè)。

在2005年6月、7月和12月分三期足額繳納完初始注冊資本之后,香港優(yōu)創(chuàng)在2006年1月又開始謀求第一輪增資,直至2007年9月,大股東香港優(yōu)創(chuàng)以445萬美元對向日葵有限進行增資;此后香港優(yōu)創(chuàng)在2008年1月又對向日葵有限進行第二輪增資3250萬美元,注冊資本因此增加至4407萬美元。

2009年年初,在上年每股凈資產(chǎn)1.27元的基礎(chǔ)上,向日葵有限以1.5:1的溢價比例引進了浙江鴻盛、紹興創(chuàng)基等8家投資方,注冊資本也因此增加1154萬美元;當(dāng)年5月,向日葵有限整體變更為股份公司;一個月之后的6月18日,向日葵的71名員工以每股1元的價格參與公司增資5000萬元,公司注冊資本也相應(yīng)增加至4.58億元。

至此向日葵的4次增資進行完畢,斯時創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備工作已經(jīng)進入最后的緊鑼密鼓之中,4個月之后的10月30日首批28家公司順利在深交所的創(chuàng)業(yè)板市場掛牌交易。

從時間上來看,這也是促使向日葵選擇內(nèi)地上市的一個重要原因。

根據(jù)向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召開的監(jiān)事會上,審議通過了《關(guān)于審查公司符合首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市條件的議案》和《關(guān)于公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市方案的議案》,不過在其招股書中并沒有披露董事會關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)議案。

“從控股股東設(shè)定在香港來看,此前向日葵肯定有海外上市的計劃,至少有海外和內(nèi)地上市的兩手準(zhǔn)備,”上海一家投行人士對此表示,“至于離岸架構(gòu)可能是因為2006年10號文（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）之后無法繞開監(jiān)管?！?/p>

不過,向日葵卻最終因禍得福,在創(chuàng)業(yè)板開閘10個月后趕上了這一高市盈率的盛宴。

根據(jù)向日葵的招股書披露,今年5月31日,浙江省商務(wù)廳批復(fù)同意其大股東香港優(yōu)創(chuàng)以0元的價格將其持有的3233.3332萬股中的2060.852萬股轉(zhuǎn)讓給自然人吳建龍,吳同時持有香港優(yōu)創(chuàng)100%的股份。一天之后,向日葵取得了變更后的營業(yè)執(zhí)照。

至此,向日葵實際控制人吳建龍直接和間接持有向日葵合計71.86%的股權(quán)。具體來看,吳建龍自身持有45.54%的股份,通過其100%控制的香港優(yōu)創(chuàng)持有25.6%,同時還通過其間接控股的光華擔(dān)保持有1.52%。

“根據(jù)目前監(jiān)管部門的反饋意見來看,原則上紅籌架構(gòu)回歸A股時原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除,并且將控股權(quán)回到境內(nèi)?！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者。

特殊目的公司,即中國境內(nèi)公司或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

對比向日葵來看,由于其在香港優(yōu)創(chuàng)之上沒有在設(shè)置離岸公司架構(gòu),因此香港優(yōu)創(chuàng)可以僅看作是投資類公司——這也正是向日葵在招股書中試圖說明的方向。

雖然香港優(yōu)創(chuàng)自2004年4月成立伊始就一直沒有從事生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù),但其經(jīng)營范圍被定位為投資業(yè)務(wù),這也是其異于其他公司紅籌價格中SPV的地方。

據(jù)向日葵披露,香港優(yōu)創(chuàng)之后曾先后投資了龍華化工40%股權(quán),對貝得藥業(yè)累計出資1000萬美元,投資3280萬美元設(shè)立全資子公司浙江優(yōu)創(chuàng),如今這三部分股權(quán)先后在2007年11月和12月轉(zhuǎn)讓給吳建龍控制的香港德創(chuàng)。

今年6月29日,在完成控股權(quán)轉(zhuǎn)回28天之后,向日葵登陸創(chuàng)業(yè)板的申請獲得創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核通過,兩個月之后的8月27日,向日葵順利在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

截至9月16日收盤,公司實際控制人吳建龍合計持有市值約為79.84億元,其中通過香港優(yōu)創(chuàng)持有的11724.8萬股價值28.44億元之多。

5.他們緣何被否？

從創(chuàng)業(yè)板被否的近40家公司中,有兩家公司涉及到紅籌架構(gòu)問題,一家是去年9月22日被否的同濟同捷,一家則是去年12月22日被否的深圳海聯(lián)訊。

從陸續(xù)披露的信息來看,同濟同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向經(jīng)營模式發(fā)生變更、持續(xù)盈利能力不穩(wěn)定、收益性支出資本化、成長性不足和董事會發(fā)生重大變化等,此外其在2004年為海外上市搭建的紅籌架構(gòu)拆除過程中亦存在令人不解之處。

據(jù)同濟同捷披露的股本演變情況說明,為了配合公司海外以紅籌模式上市,2004年公司大股東雷雨成受托在維爾京群島注冊了一家名為“Tj Innova International Limited”的公司,這家公司在2005年11月受讓了雷雨成等38名自然人及杭州華索投資持有的同濟同捷的56.7251%的股權(quán)（次年2月獲批）,次年4月,該公司再次計劃收購了2005年參與增資的兩家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同濟同捷的股權(quán),合計持有比例高達(dá)97.782%。

然而,剛剛完成收購不久,在2007年1月12日,同濟同捷的董事會決定恢復(fù)公司2006年2月以前的股權(quán)架構(gòu),同時解除與Tj Innova International公司簽署的一切股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,這意味公司放棄了海外上市的計劃。

其給出的解釋是,商務(wù)部等6部委在2006年8月8日發(fā)布的10號文使得紅籌上市的難度增加,同時股改的展開使得證券市場發(fā)生了根本性變化,因此公司決定終止紅籌上市計劃的同時,“并寵幸啟動在國內(nèi)證券市場發(fā)行上市”的計劃;殼公司Tj Innova International也在2008年5月完成注銷。

事實上卻是,在10號文下發(fā)之前,同濟同捷已經(jīng)構(gòu)建好紅籌架構(gòu),海外上市毋須繞道而走;更為奇怪的是,從2006年4月完成收購及至2007年1月將上市地點轉(zhuǎn)為內(nèi)地僅間隔9個月時間,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅獲批尚未完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)變之快令人費解。

相比之下,另一家被否企業(yè)深圳海聯(lián)訊的股權(quán)架構(gòu)則相對簡單,成立之初深圳海聯(lián)訊的股東是注冊在香港的捷訊通信——這和另一家已經(jīng)登陸創(chuàng)業(yè)板的光伏企業(yè)向日葵的情形基本一致——經(jīng)過一次增資分批繳納注冊資本之后,捷訊通信出資220萬美元持有深圳海聯(lián)訊100%的股權(quán)。

大約在2002年左右,海聯(lián)訊計劃在海外上市,于是在2003年8月捷信通信將其持有深圳海聯(lián)訊100%股權(quán)以220萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給注冊在BVI的Teamwealth公司,而捷訊通訊的原先兩個股東章鋒和駱東則通過另外一家BVI公司Motion全資控股Teamwealth,繼而完成了對境內(nèi)公司深圳海聯(lián)訊的控制。

然而事與愿違,2003年一場全球性的SARS危機使得海聯(lián)訊在2004年停止了海外上市的計劃,公司另一名股東駱東也在同期選擇退出。不過,和同濟同捷迅速拆借紅籌架構(gòu)不同的是,深圳海聯(lián)訊的紅籌架構(gòu)一直維持至2008年,其間公司還引入了孔飆、邢文飆、蘇紅宇等自然人通過境外BVI對公司間接持股。

2008年3月,為了滿足回歸境內(nèi)上市的相關(guān)規(guī)定,深圳海聯(lián)訊拆除了海外的紅籌架構(gòu),包括章鋒等4名自然人通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)了直接持股深圳海聯(lián)訊;此后分別在2008年4月和8月兩次進行增資,自然人楊德廣和深圳中小企業(yè)擔(dān)保中心分別以每股2.65元和每股3.2元的價格參與增資。

可惜的是,在2009年12月底的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會上,深圳海聯(lián)訊因為核心競爭力不足等原因被否,7年后第二次謀求上市的夢想再次破滅。
6.稅收加重回程負(fù)擔(dān)

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內(nèi)上市相關(guān)項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內(nèi)上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關(guān)于加強非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理》（國稅函2009）698號——筆者注】?！?/p>

截至目前,在過去的1年左右的時間內(nèi)已經(jīng)有10家左右的企業(yè)希望通過拆除紅籌架構(gòu)回到內(nèi)地上市,其中7家成功掛牌上市,1家已經(jīng)過會,2家被否。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計,這10家公司紅籌搭建的時間一般在2001年-2006年間,這源于在2006年8月商務(wù)部等6部委下發(fā)了10號文之后,搭建境外紅籌架構(gòu)的途徑被堵死。

而從拆除紅籌的時間來看,大致可以分為三類。

一類是2005年拆除紅籌從新加坡轉(zhuǎn)回的得利斯和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在于放棄新加坡上市之后公司內(nèi)部資產(chǎn)重組的需要,而后者拆除較早的原因在于希望趕上2008年上市,但因為上市申請被否而被拖延至今。

第二類的拆除時間主要發(fā)生在2007年和2008年,按照時間先后分別包括同濟同捷、海聯(lián)訊、譽衡藥業(yè)、華平股份、啟明星辰、日海通訊6家公司,2007年的大牛市和逐漸完成股改兩個因素在這類企業(yè)回歸中起到了不少促進作用。

第三類則是2009年10月拆除紅籌架構(gòu)的大富科技和向日葵,目前這兩家公司一家已經(jīng)過會,一家已經(jīng)掛牌,均選擇了創(chuàng)業(yè)板的結(jié)果顯然和2009年10月底創(chuàng)業(yè)板的推出有著莫大關(guān)系。

和向日葵最初股權(quán)架構(gòu)類似的是,主營射頻器件和射頻結(jié)構(gòu)件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股東就是離岸公司大富BVI,不過隨著創(chuàng)業(yè)板在2009年10月開閘,大富科技決定在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市,此前早就搭建好的紅籌架構(gòu)也因此進行了相應(yīng)調(diào)整。

不過,大富科技在去年10月完成的紅籌建構(gòu)調(diào)整恰好搭上了低成本拆除的末班車。

一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內(nèi)上市相關(guān)項目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內(nèi)上市的成本明顯增加,這主要來自于所得稅方面【《關(guān)于加強非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理》（國稅函2009）698號——記者注】?！?/p>

相關(guān)人士的解讀結(jié)果顯示,國稅總局在去年12月份發(fā)布的698號文首次提出了針對非居民企業(yè)通過境外控股公司間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)企業(yè)股權(quán)的反避稅新規(guī)。

而在擬上市公司拆除紅籌架構(gòu)的時候,不少企業(yè)將面臨這一類情形,根據(jù)相關(guān)規(guī)定,在此類股權(quán)轉(zhuǎn)讓中非居民企業(yè)將面臨5%-10%左右的預(yù)提所得稅,這無疑加大了重組成本。

按照《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,居民企業(yè)為依法在中國境內(nèi)成立,或者依照外國（地區(qū)）法律成立但實際管理機構(gòu)在中國境內(nèi)的企業(yè);而非居民企業(yè)則是指依照外國（地區(qū)）法律成立且實際管理機構(gòu)不在中國境內(nèi),但在中國境內(nèi)設(shè)立機構(gòu)、場所的,或者在中國境內(nèi)未設(shè)立機構(gòu)、場所,但有來源于中國境內(nèi)所得的企業(yè)。

盡管一些特殊情形可以通過適用于2009年國稅總局下發(fā)的82號文（《關(guān)于境外注冊中資控股企業(yè)依據(jù)實際管理機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為居民企業(yè)有關(guān)問題的通知》）來使得轉(zhuǎn)讓股權(quán)企業(yè)被認(rèn)定為居民企業(yè),但對于絕大多數(shù)公司來說絕非易事。

“我們最近就放棄了一兩個項目,都是因為這方面的考慮,”上述投行人士告訴記者,“而對于此類股權(quán)轉(zhuǎn)讓,如果試圖通過較低價格轉(zhuǎn)讓最終可能無法通過稅務(wù)部門的核定。”

紅籌架構(gòu)公司與“紅籌股”的區(qū)別只在于，前者尚未完成境外上市這最后一步。

去“外資化”是關(guān)鍵

一家人民幣股權(quán)基金投資經(jīng)理日前向本報記者介紹，該基金旗下管理的多個臨近退出的項目，原本均計劃在美國上市，并已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中國A股市場當(dāng)下十分火爆的場景，已經(jīng)決定支付拆掉紅籌架構(gòu)的成本，轉(zhuǎn)道返回A股市場上市。

事實上，放棄紅籌架構(gòu)的討論最早源自于2006年《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》（即十號文）的出臺，這一文件事實上大大增加了組建紅籌架構(gòu)的難度。但是更多企業(yè)放棄紅籌架構(gòu)是最近才開始的。上述基金經(jīng)理表示，美國證券市場的低迷和中國創(chuàng)業(yè)板的火爆是最直接的刺激因素。

但是紅籌架構(gòu)回歸究竟如何操作？需要付出多大的成本？

“拆除已搭建好的紅籌架構(gòu)，首先要關(guān)注在境內(nèi)上市的主體問題。原來紅籌架構(gòu)中搭建的SPV屬于境外公司，而內(nèi)地目前尚不允許境外公司在境內(nèi)上市，因此需要將SPV控制的境內(nèi)外商投資企業(yè)進行整合重組，作為上市主體?！庇坡蓭熓聞?wù)所北京總部合伙人、資深律師陳海陽接受記者采訪時表示。

陳海陽告訴記者，實際控制人問題是內(nèi)地企業(yè)紅籌架構(gòu)回歸的一大關(guān)鍵問題。如果想要更容易通過審核，一是需要證明最近兩年實際控制人沒有發(fā)生變更：大多紅籌架構(gòu)公司都設(shè)置離岸公司結(jié)構(gòu)，由于離岸公司股權(quán)的隱蔽性，審核都會要求證明實際控制人的情況；二是對境內(nèi)企業(yè)外資化后，實際控制人控制的部分，最好從境外控制恢復(fù)到境內(nèi)控制。對于在外資化過程中已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，可以在境外由境外主體持有，僅要求實際控制人控制的部分恢復(fù)為境內(nèi)直接控制。

已有成功先例

自從2006年證監(jiān)會的十號文出臺后，關(guān)于紅籌股回歸的話題就越炒越熱，但紅籌股的真正回歸至今仍未有成功先例。與之不同的是，紅籌架構(gòu)的回歸并非無據(jù)可依，且已經(jīng)有成功范例可供參照。

“其實目前已經(jīng)在A股上市的企業(yè)中，就有通過拆除已搭建好的紅籌架構(gòu)，從境外上市轉(zhuǎn)道回中國A股上市的。只是這些企業(yè)并沒有在海外上市，不是所謂的‘紅籌股’回歸，沒有信息披露，并不為大眾所知?！鄙鲜鋈嗣駧呕鹜顿Y經(jīng)理告訴記者，他們目前正在依照這些案例。

據(jù)介紹，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外紅籌架構(gòu)方式回歸中國A股市場的企業(yè)。

得利斯《招股說明書》顯示，2004年下半年，公司擬赴新加坡上市，按照當(dāng)時的上市方案，公司兩大股東農(nóng)業(yè)科技、東順國際分別與注冊地在新加坡的得利斯控股公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將各自所持有限公司75%、25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予得利斯控股公司。公司就此變更成為外商獨資企業(yè)。

2005年，得利斯放棄赴新加坡上市，公司及其控股子公司實施了相應(yīng)的重組活動，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)狀況再次發(fā)生較大的變化。實際控制人需要將境內(nèi)公司由外商獨資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，逐步還原為新加坡上市之前的股權(quán)架構(gòu)。

審批流程不難 資金來源不易

“紅籌架構(gòu)的回歸，在某種程度上就是一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。就像當(dāng)初境內(nèi)實體公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將股份轉(zhuǎn)讓給境外設(shè)立的殼公司一樣，而紅籌架構(gòu)公司的回歸是逆過程?！标惡ｊ柋硎?。

另有基金負(fù)責(zé)人告訴記者，絕大多數(shù)時候，紅籌架構(gòu)回歸流程走起來并不難，快的話只要幾個月就能夠完成變更。但是境內(nèi)實體企業(yè)受讓境外殼企業(yè)核心資產(chǎn)的資金，則成為紅籌架構(gòu)回歸的一大關(guān)鍵。

“現(xiàn)在這種資金的來源有很多，比較普遍的是過橋貸款，通過風(fēng)險投資這樣的中介機構(gòu)，再或者通過股權(quán)置換等。”該基金負(fù)責(zé)人表示。

“但是這些境外公司紅籌架構(gòu)回歸后，公司架構(gòu)都不太符合A股上市的要求，因此結(jié)構(gòu)上的變更也要同時進行?！标惡ｊ栄a充道。

不過，也并不是所有企業(yè)都有拆除紅籌架構(gòu)的必要?！霸诿绹鲜兄薪橘M用高，交易所的費用也高，上市成本要高于在中國A股上市2～3倍。但是在美國上市相對容易，周期短，再融資也相對容易，無需復(fù)雜的審批手續(xù)?！标惡ｊ柋硎具x擇在美國上市的中國企業(yè)不再主要考慮成本問題，而是以難易程度及上市成功幾率為核心標(biāo)準(zhǔn)。

湖南當(dāng)?shù)匾患一鸬暮匣锶藙t表示已搭建好紅籌架構(gòu)實屬不易，這樣的企業(yè)應(yīng)該更多地考慮在美國上市。

“我現(xiàn)在投的幾個項目還是都在考慮美國上市，其中一個已經(jīng)在運作中。成長性的企業(yè)還是應(yīng)該在美國資本市場上市，像百度，得到的估值也會很高。而中國創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在給出的高估值只是短暫的，是不可持續(xù)的?！痹摵袭?dāng)?shù)鼗鸷匣锶吮硎尽?/p>

對此，記者向一家擬赴美上市企業(yè)高管詢問，就當(dāng)下中國A股市場火爆情況來看，是否會考慮拆掉海外紅籌架構(gòu)，回歸A股上市。該高管表示不會：“在美國上市多快！拆架構(gòu)，在中國A股重新申請、排隊，不知道要等到什么時候！”
(本文來源：第一財經(jīng)日報 作者：石嬋雪)