上市公司海外并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從研究準(zhǔn)備到方案設(shè)計(jì)，再到談判簽約，成交到并購(gòu)后整合，整個(gè)過(guò)程都是由一系列活動(dòng)有機(jī)結(jié)合而成的。并購(gòu)大致可分為以下六階段：

一、戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段

戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段是并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)始，為整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)提供指導(dǎo)。戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段包括確定并購(gòu)戰(zhàn)略以及并購(gòu)目標(biāo)搜尋。

(一)確定并購(gòu)戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎分析各種價(jià)值增長(zhǎng)的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過(guò)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進(jìn)而制定并購(gòu)戰(zhàn)略。并購(gòu)戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購(gòu)需求分析、并購(gòu)目標(biāo)特征、并購(gòu)支付方式以及資金來(lái)源規(guī)劃等。

(二)并購(gòu)目標(biāo)搜尋

基于并購(gòu)戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的搜尋標(biāo)準(zhǔn)，可選擇的基本指標(biāo)有行業(yè)、規(guī)模和必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可包括地理位置的限制等。而后按照標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)特定的渠道搜集符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。最后經(jīng)過(guò)篩選，從中挑選出最符合并購(gòu)公司的目標(biāo)企業(yè)。

二、方案設(shè)計(jì)階段

并購(gòu)的第二階段是方案設(shè)計(jì)階段，包括盡職調(diào)查以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

(一)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購(gòu)買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、程度以及對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響和后果。

盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品技術(shù)及服務(wù)等;二是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和貸款、擔(dān)保情況;三是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，對(duì)其所處市場(chǎng)進(jìn)行分析，并結(jié)合其商業(yè)模式做出一定的預(yù)測(cè);四是目標(biāo)企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)或者或有損失

(二)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)的精華所在，并購(gòu)的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會(huì)計(jì)處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結(jié)構(gòu)階段還要關(guān)注可能會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以爭(zhēng)取在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購(gòu)交易談判的焦點(diǎn)問(wèn)題是并購(gòu)的價(jià)格和并購(gòu)條件，包括：并購(gòu)的總價(jià)格、支付方式、支付期限、交易保護(hù)、損害賠償、并購(gòu)后的人事安排、稅負(fù)等等。雙方通過(guò)談判，就主要方面取得一致意見(jiàn)后，一般會(huì)簽訂一份《并購(gòu)意向書(shū)》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購(gòu)合同

并購(gòu)協(xié)議應(yīng)規(guī)定所有并購(gòu)條件和當(dāng)事人的陳述擔(dān)保。它通常是收購(gòu)方的律師在雙方談判的基礎(chǔ)上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過(guò)談判、修改而確定。

四、并購(gòu)接管階段

并購(gòu)接管階段是指并購(gòu)協(xié)議簽訂后開(kāi)始并購(gòu)交易的實(shí)施，其明確的階段標(biāo)志為并購(gòu)工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權(quán)界定和交割、工商手續(xù)變更等。

五、并購(gòu)后整合階段

并購(gòu)后整合是指當(dāng)收購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略有效運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機(jī)構(gòu)整合、人力資源整合、管理活動(dòng)整合、業(yè)務(wù)活動(dòng)整合、財(cái)務(wù)整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。

六、并購(gòu)后評(píng)價(jià)階段

任何事物都需要衡量，并購(gòu)活動(dòng)也一樣。通過(guò)評(píng)價(jià)，可以衡量并購(gòu)的目標(biāo)是否達(dá)到，監(jiān)控并購(gòu)交易完成后公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而保障并購(gòu)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

并購(gòu)后整合的三個(gè)步驟

為了在復(fù)雜的并購(gòu)后整合實(shí)踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個(gè)海外并購(gòu)后整合過(guò)程視為計(jì)劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個(gè)步驟都涵蓋分別應(yīng)對(duì)兩大難題的關(guān)鍵要素，并且同步驟兩個(gè)要素互相影響：

1、計(jì)劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標(biāo))：

調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設(shè)立宏大但合理的整合目標(biāo)奠定合理基礎(chǔ);而宏大的并購(gòu)整合目標(biāo)也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團(tuán)隊(duì)，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國(guó)際化能力的組織體系和團(tuán)隊(duì)，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時(shí)深度整合海外被收購(gòu)企業(yè)。

3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：

打造建設(shè)性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎(chǔ);但如果整合管理執(zhí)行不當(dāng)，會(huì)反過(guò)來(lái)影響人們對(duì)整合的信心。

六、上市公司境外并購(gòu)與普通境外并購(gòu)的區(qū)別

按收購(gòu)主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購(gòu)可簡(jiǎn)單地劃分為上市公司境外并購(gòu)和非上市公司境外并購(gòu)(普通境外并購(gòu))。與普通的境外并購(gòu)相比，上市公司境外并購(gòu)除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國(guó)資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購(gòu)交易中采用非公開(kāi)發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對(duì)更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購(gòu)，從盡職調(diào)查到收購(gòu)協(xié)議的談判、簽約，通常由國(guó)外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國(guó)內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購(gòu)中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購(gòu)協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國(guó)律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國(guó)律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開(kāi)發(fā)行方式的上市公司境外并購(gòu)涉及的并購(gòu)路徑、法律問(wèn)題以及中國(guó)律師角色等問(wèn)題進(jìn)行討論。

七、上市公司境外并購(gòu)涉及的核心中國(guó)法律問(wèn)題

根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購(gòu)主要涉及三大核心的中國(guó)法律問(wèn)題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購(gòu)融資。而并購(gòu)交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購(gòu)融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內(nèi)審批

上市公司境外并購(gòu)涉及的國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡(jiǎn)單歸納如下：

需要說(shuō)明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購(gòu)金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級(jí)有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購(gòu)路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對(duì)此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國(guó)境內(nèi)并購(gòu)重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購(gòu)采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來(lái)看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購(gòu)的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡(jiǎn)單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國(guó)上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化真正原因：

首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國(guó)投資者經(jīng)過(guò)商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動(dòng)性，這是造成目前上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化的主要原因。

其次是我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度的限制。目前我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)不成熟，國(guó)際化程度低，波動(dòng)較大，通過(guò)股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對(duì)方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬(wàn)變的海外競(jìng)標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。

正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購(gòu)中首選的支付手段。

(三)并購(gòu)融資

在成熟的海外并購(gòu)項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會(huì)運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資?？紤]到海外融資的利率相對(duì)較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購(gòu)融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對(duì)海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購(gòu)對(duì)于大額并購(gòu)資金的需求，目前上市公司還可通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)以及非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開(kāi)增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購(gòu)，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購(gòu)以及其對(duì)于融資時(shí)間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴(yán)格的公開(kāi)發(fā)行條件以及發(fā)行程序;

(3)上市公司發(fā)行時(shí)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購(gòu)的同時(shí)通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)融資，當(dāng)然，對(duì)于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購(gòu)的典型路徑

典型上市公司境外并購(gòu)方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購(gòu)標(biāo)的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購(gòu)或者通過(guò)設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購(gòu)貸款。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的案例并不多見(jiàn)，絕大多數(shù)上市公司選擇通過(guò)其設(shè)立在境外的控股子公司對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢(shì)：

(1)有利于縮短境外審批部門對(duì)并購(gòu)交易審核的時(shí)間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;

(3)有利于上市公司在未來(lái)直接通過(guò)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。

方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時(shí)少。本次襄陽(yáng)軸承境外并購(gòu)案能夠僅用4個(gè)多月的時(shí)間就順利完成，與采用方案1不無(wú)關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對(duì)上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對(duì)境外收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購(gòu)交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購(gòu)基金先收購(gòu)標(biāo)的公司，再通過(guò)資產(chǎn)重組注入上市公司

在上市公司境外并購(gòu)中，由于境外出售方通常對(duì)于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的方式，可能會(huì)導(dǎo)致在時(shí)間方面無(wú)法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購(gòu)案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購(gòu)基金收購(gòu)境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)或定增融資并收購(gòu)的方式(見(jiàn)下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

均勝電子、博盈投資境外并購(gòu)案是采用方案2的兩個(gè)典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購(gòu)收購(gòu)德國(guó)普瑞的方式;博盈投資系由并購(gòu)基金先行收購(gòu)標(biāo)的公司Steyr Motors的股權(quán)。兩個(gè)案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購(gòu)，不僅有利于縮短交易時(shí)間，也有利于化解上市公司直接面對(duì)境外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購(gòu)采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過(guò)“兩步走”的方式，使上市公司可通過(guò)股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過(guò)“兩步走”可以使整個(gè)交易避開(kāi)嚴(yán)格的上市公司停牌時(shí)間的規(guī)定，保證交易能有充足的時(shí)間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對(duì)于采用控股股東收購(gòu)的方式，對(duì)于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對(duì)于采用并購(gòu)基金購(gòu)買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時(shí)還面臨解釋前后收購(gòu)的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會(huì)多數(shù)決通過(guò)，因此可能存在被股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購(gòu)基金與上市公司首先同時(shí)收購(gòu)境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

方案3是在方案2的基礎(chǔ)上的進(jìn)一步改進(jìn)。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購(gòu)基金與上市公司同時(shí)收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購(gòu)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還有效地彌補(bǔ)了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購(gòu)方案在進(jìn)行第一步時(shí)即需要披露或取得股東大會(huì)的表決同意，這就有效地避免了收購(gòu)方案在實(shí)施第二步時(shí)被上市公司股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過(guò)采用上市公司與大股東或并購(gòu)基金共同收購(gòu)的方式，且上市公司未來(lái)在第二步中主要以股份支付作為對(duì)價(jià)，適用方案3能夠相對(duì)緩解上市公司的并購(gòu)融資壓力。

九、上市公司境外并購(gòu)實(shí)務(wù)中存在的典型問(wèn)題

根據(jù)筆者在上市公司海外收購(gòu)項(xiàng)目中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺(tái)支持上市公司海外并購(gòu)的政策：

(一)建議進(jìn)一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購(gòu)體量較小的境外資產(chǎn)時(shí)，以股權(quán)作為并購(gòu)支付手段進(jìn)行并購(gòu)的方式。應(yīng)當(dāng)允許在上市公司境外并購(gòu)時(shí)適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購(gòu)的支付手段。同時(shí)，要求外國(guó)投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對(duì)價(jià)的手段，建議可適當(dāng)縮短外國(guó)投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內(nèi)監(jiān)管時(shí)間要求與境外并購(gòu)復(fù)雜性的沖突

根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)連續(xù)停牌時(shí)間有嚴(yán)格的限制，從目前的實(shí)踐情況來(lái)看，要在停牌期間完成境外標(biāo)的初步法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時(shí)還可能需要包括雙方談判磋商的時(shí)間;一旦交易失敗，上市公司在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)不得在策劃新的并購(gòu)，這顯然不符合目前境外并購(gòu)的實(shí)際情況。建議適當(dāng)放寬上市公司境外并購(gòu)的停牌時(shí)間，并適當(dāng)放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來(lái)三個(gè)月內(nèi)策劃新的并購(gòu)的限制。

另外，涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的境外并購(gòu)項(xiàng)目，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核時(shí)間通常需要2個(gè)月或者更長(zhǎng)時(shí)間，考慮到競(jìng)標(biāo)、前期停牌、股東大會(huì)、其他國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時(shí)間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購(gòu)境外標(biāo)的，其耗時(shí)通常需要將近一年或更長(zhǎng)的時(shí)間，這是境外出售方通常無(wú)法接受的，建議可以進(jìn)一步優(yōu)化停牌機(jī)制，簡(jiǎn)化審核流程，并縮短審核時(shí)限。

(三)定價(jià)機(jī)制或盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應(yīng)參考評(píng)估結(jié)果定價(jià)，或至少需要提供評(píng)估報(bào)告作為參考，但在海外并購(gòu)中，出售方通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式出售資產(chǎn)，最終交易定價(jià)通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生，并不直接與評(píng)估結(jié)果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的限制，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)，上市公司競(jìng)價(jià)成功后，根據(jù)定價(jià)來(lái)要求評(píng)估結(jié)果出具評(píng)估報(bào)告。除此之外，如果評(píng)估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補(bǔ)償問(wèn)題，但在市場(chǎng)化的并購(gòu)中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)三年的盈利作出承諾，往往導(dǎo)致需要上市公司的控股股東承擔(dān)該等義務(wù)，或者變相導(dǎo)致收購(gòu)流產(chǎn)，不利于市場(chǎng)化并購(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)化并購(gòu)的項(xiàng)目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，由上市公司來(lái)承擔(dān)后續(xù)運(yùn)作或者整合的風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)不妥，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮取消盈利補(bǔ)償?shù)囊蟛⑦M(jìn)一步放開(kāi)定價(jià)機(jī)制限制。