這就是日本在上世紀(jì)80年代末的經(jīng)歷。那時(shí)，日本企業(yè)在美國(guó)大肆收購(gòu)“炫耀性資產(chǎn)”——從紐約的洛克菲勒中心到洛杉磯貝爾艾爾酒店。為了收購(gòu)貝爾艾爾酒店，日本買家為每間客房支付的價(jià)格相當(dāng)于2016年的230萬(wàn)美元。

文章稱，今天，至少?gòu)哪壳暗牟①?gòu)戰(zhàn)中可以判斷，中國(guó)或許已經(jīng)踏上了日本當(dāng)年走過(guò)的道路。

證據(jù)一：直至最近，中國(guó)的海外收購(gòu)大多集中在大宗商品領(lǐng)域。國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)價(jià)格高峰時(shí)期收購(gòu)礦山和石油資源，但如今已經(jīng)蒙受巨大損失。海外收購(gòu)的理由是，作為大宗商品進(jìn)口國(guó)，中國(guó)應(yīng)該保護(hù)自己免受全球價(jià)格上漲的影響。但這些價(jià)格同樣也反映了中國(guó)海外擴(kuò)張的不可持續(xù)。中國(guó)非但沒有謹(jǐn)慎地進(jìn)行避險(xiǎn)操作，反而對(duì)本國(guó)的增長(zhǎng)進(jìn)行了杠桿式的押注。

證據(jù)二：作為一家成立于12年前的地方汽車與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)商，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)近來(lái)已經(jīng)進(jìn)軍財(cái)富管理領(lǐng)域，銷售收益率偏高的壽險(xiǎn)合約，并使公司資產(chǎn)在一年多的時(shí)間里翻了一番。憑借客戶的儲(chǔ)蓄，安邦走上了瘋狂的海外收購(gòu)之路——斥資近20億美元買下了紐約華爾道夫酒店，承諾以65億美元收購(gòu)私募公司黑石集團(tuán)旗下的酒店企業(yè)，并以140億美元高調(diào)競(jìng)購(gòu)喜達(dá)屋酒店及度假村國(guó)際集團(tuán)。

文章稱，安邦的雄心并不局限于美國(guó)。據(jù)稱，該公司看上的炫耀性資產(chǎn)遍及30個(gè)國(guó)家。

安邦引用沃倫·巴菲特的例子來(lái)解釋自己打造商業(yè)帝國(guó)的行動(dòng)。巴菲特成功地將一家保險(xiǎn)公司發(fā)展成市值3510億美元的企業(yè)集團(tuán)。但這種比較如同安邦的擴(kuò)張速度一樣怪異。巴菲特的成功根植于“價(jià)值”投資的原則，尋求那些相對(duì)于賬面價(jià)值或現(xiàn)金流較便宜的公司進(jìn)行投資。他只專注自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，耐心地一步步實(shí)現(xiàn)自己的愿景。安邦創(chuàng)始人吳小暉有著堪比拿破侖的氣勢(shì)，他曾經(jīng)宣告“我們不但首戰(zhàn)必勝，而且每戰(zhàn)必勝”。

文章稱，安邦只是中國(guó)最近對(duì)外投資熱潮中一個(gè)極端的例子。今年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)參與競(jìng)購(gòu)的海外資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)1000億美元，接近整個(gè)2015年實(shí)現(xiàn)的1060億美元的收購(gòu)額。

文章稱，不可避免的是，大量的競(jìng)購(gòu)只能是愚蠢的競(jìng)購(gòu)：去年，按照中國(guó)企業(yè)收購(gòu)出價(jià)的中值來(lái)計(jì)算，它們對(duì)目標(biāo)公司的估值為33倍的市盈率，這意味著收益率為3%。

當(dāng)然，有些中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)已經(jīng)證明獲得了成功。

2005年，聯(lián)想收購(gòu)了IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，這在當(dāng)時(shí)被揶揄為一場(chǎng)“蛇吞象”的交易，但現(xiàn)在看來(lái)，結(jié)果比預(yù)計(jì)的要好。中國(guó)企業(yè)相信，通過(guò)購(gòu)入西方技術(shù)并學(xué)習(xí)如何管理西方品牌，可以讓它們走向價(jià)值鏈的高端。

文章稱，但如今，中國(guó)大部分追逐全球資產(chǎn)的資金是受政治需要的驅(qū)動(dòng)。2014年末，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層決定通過(guò)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)投資境外，為升值的人民幣降降溫，讓國(guó)內(nèi)出口企業(yè)受益。當(dāng)時(shí)由于資本管制，這些企業(yè)無(wú)法購(gòu)買美元債券，于是它們指示一支全球中間商大軍搶購(gòu)可產(chǎn)生收入的地產(chǎn)。

文章稱，這種策略帶有很明顯的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)高管習(xí)慣了9%或10%的經(jīng)濟(jì)增速，缺乏在2%至3%的增速就算不錯(cuò)的國(guó)家經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。而且，如果它們的海外投資活動(dòng)是出于政治原因，那么，中國(guó)買家或許甚至不會(huì)關(guān)心是否具有商業(yè)價(jià)值。

買下洛克菲勒中心和貝爾艾爾酒店沒幾年，日本買家就被迫將它們虧本出售?？偟乃銇?lái)，在這段時(shí)期，日本據(jù)信在美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)損失了4000億美元。如果了解這段歷史，中國(guó)企業(yè)也許會(huì)更謹(jǐn)慎。當(dāng)然，也許不會(huì)。

我今天想跟大家交流的是海外并購(gòu)過(guò)程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。這個(gè)題目目前來(lái)講是比較有現(xiàn)實(shí)意義的，因?yàn)橹袊?guó)在貫徹“走出去”的國(guó)家戰(zhàn)略，在“一帶一路”上也給予大力的支持，設(shè)立了包括上合組織、亞投行、絲路基金等一系列大的舉措，這些舉措的目的就是要幫助中國(guó)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)、央企、民企等等進(jìn)行海外投資，進(jìn)行海外并購(gòu)。在這樣的時(shí)代背景下，我們一起來(lái)研究一下海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)該是有比較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

這個(gè)PPT的準(zhǔn)備是大概在春節(jié)前，我應(yīng)總會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的邀請(qǐng)，在一個(gè)國(guó)際稅務(wù)高端論壇上發(fā)言，這個(gè)發(fā)言其實(shí)是針對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)近幾年的一些海外并購(gòu)，也包括我個(gè)人在國(guó)際稅收的學(xué)習(xí)和實(shí)踐過(guò)程中，初步整理的一些經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，現(xiàn)在想?yún)R報(bào)給大家，也歡迎各位專家給予批評(píng)指正。

最近，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在新聞媒體上比較火，吸引了很多眼球，其中一個(gè)重要的方面，就是萬(wàn)達(dá)比較多的海外并購(gòu)的動(dòng)作，比較出名的是去年年底宣布的35億美金收購(gòu)傳奇影業(yè)。在這之前，我們是收購(gòu)了美國(guó)鐵人三項(xiàng)比賽。然后去年年初，收購(gòu)瑞士盈方體育。在這中間，是用萬(wàn)達(dá)院線收購(gòu)了澳洲Hoyts院線，一系列大的海外并購(gòu)，都在業(yè)界引起了非常大的反響。

我作為一個(gè)稅務(wù)工作者，也都參與了上述的這些海外并購(gòu)。今天，想跟大家從三個(gè)方面來(lái)分享一下，海外并購(gòu)的過(guò)程中可能會(huì)存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及我建議大家采取的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的一些措施。

我交流的三個(gè)方面，我形象地把它用十八個(gè)字概括出來(lái)。首先第一是“走得出、走得穩(wěn)”，是講并購(gòu)環(huán)節(jié)。第二是“長(zhǎng)得大，長(zhǎng)得快”，主要是講海外運(yùn)營(yíng)的環(huán)節(jié)。第三是“拿得回，拿得多”，是講投資回收的階段。

一、海外并購(gòu)可能存在的六大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
首先我們來(lái)看，在海外并購(gòu)，也就是投資階段，可能存在的是稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我通常來(lái)講，會(huì)把它總結(jié)為三大風(fēng)險(xiǎn)，第一是被并購(gòu)企業(yè)歷史上的經(jīng)營(yíng)期納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)；第二是重大交易的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)影響；第三是影響盈虧的其它稅務(wù)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)。分為這三個(gè)方面來(lái)討論一下在并購(gòu)階段可能產(chǎn)生的這種稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1）被并購(gòu)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)期納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)
被并購(gòu)企業(yè)合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，大家比較容易理解。就是說(shuō)，中國(guó)企業(yè)投資一家海外的企業(yè)，不管是歐洲，還是美洲，還是非洲等等這些地區(qū)的國(guó)家，其實(shí)當(dāng)?shù)氐亩愂窄h(huán)境，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)政策以及被投資的標(biāo)的企業(yè)在稅法遵從性等等方面存在哪些問(wèn)題，存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)我們是很難在短期的盡職調(diào)查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的。目前看到的大量案例是出現(xiàn)在被并購(gòu)企業(yè)在歷史經(jīng)營(yíng)期出現(xiàn)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來(lái)講，某國(guó)有的企業(yè)收購(gòu)北歐一家石油公司，我們并購(gòu)之后，這家石油公司爆出內(nèi)部轉(zhuǎn)讓定價(jià)的問(wèn)題，被對(duì)方國(guó)家有可能刻意重稅，這個(gè)問(wèn)題有可能導(dǎo)致我們并購(gòu)企業(yè)所要承擔(dān)的重大稅務(wù)損失。這就是在盡職調(diào)查過(guò)程中，沒能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)期的稅務(wù)合規(guī)性所存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所導(dǎo)致的損失。

2）重大交易的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
交易本身的稅務(wù)重大風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)影響，典型的例子是沃達(dá)豐，當(dāng)年沃達(dá)豐從和記黃埔、和黃電信手里并購(gòu)印度的一家電信公司，本身整個(gè)交易是在海外完成的，依據(jù)通行的國(guó)際慣例，交易是一種股權(quán)的間接轉(zhuǎn)讓，所以是在避稅地完成的，原則上既沒有被投資標(biāo)的企業(yè)所在國(guó)的稅務(wù)問(wèn)題，也沒有轉(zhuǎn)讓方的稅務(wù)問(wèn)題，也沒有收購(gòu)方的稅務(wù)問(wèn)題，所以可以把它理解為無(wú)稅的交易。

但是交易完成之后，印度國(guó)稅局對(duì)交易本身提出了質(zhì)疑，認(rèn)為這個(gè)交易雖然是在第三方，在避稅地完成的，但實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)是在印度境內(nèi)，所以印度稅務(wù)局提出要刻意稅收，當(dāng)然這個(gè)稅收金額也是天文數(shù)字的巨量稅收。后續(xù)的節(jié)目很精彩，不停地這種上訴、訴訟，包括從孟買打到高級(jí)法院等等。雖然最終沃達(dá)豐暫時(shí)獲勝，但據(jù)說(shuō)印度國(guó)稅局還沒有善罷甘休，可能還會(huì)提出新的舉措來(lái)追繳這一部分的稅款。

這個(gè)例子就是指交易過(guò)程中本身可能會(huì)產(chǎn)生的稅收，如果是收購(gòu)方不能夠準(zhǔn)確識(shí)別，不能夠準(zhǔn)確控制這一部分的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)交易的失敗或是并購(gòu)交易成本巨額增加。

3）其他的稅務(wù)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)
第三個(gè)方面，就是其他的一些稅務(wù)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)，舉例來(lái)講，我們通?？赡軙?huì)對(duì)一些稅收不太重視，比如印花稅等等，在國(guó)內(nèi)通常印花稅都是忽略不計(jì)，在經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)、交易并購(gòu)過(guò)程中，因?yàn)楸旧碇挥腥f(wàn)分之三或是萬(wàn)分之五的低水平的稅收成本。如果我們以這種慣性思維拿到海外并購(gòu)過(guò)程中去應(yīng)用，就有可能導(dǎo)致巨額的額外稅收，超預(yù)算的稅收成本。

舉例來(lái)講，澳洲的印花稅是一個(gè)州稅，各個(gè)州可能存在比較大的差異，甚至有可能達(dá)到這種交易額百分之幾的量級(jí)，如果換算交易的盈利情況分析時(shí)，把這塊忽略，就有可能導(dǎo)致額外的預(yù)計(jì)不到的稅收費(fèi)用的增加，導(dǎo)致交易利潤(rùn)的降低和減少。

4）不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)的稅收風(fēng)險(xiǎn)
剛剛談到的是并購(gòu)過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，再來(lái)談并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)另外一個(gè)方面是什么？就是收購(gòu)結(jié)構(gòu)不合理性，可能會(huì)導(dǎo)致額外的稅務(wù)成本。這個(gè)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能會(huì)體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先就是稅收協(xié)定，以及宗主國(guó)和標(biāo)的所在國(guó)的資本利得的增免稅差異。

舉例來(lái)講，現(xiàn)在很多國(guó)企，包括一些民企在國(guó)外投資的時(shí)候，往往是盲目地去復(fù)制別的案例，然后也不加以思考，不加以甄別，就作為自己的投資計(jì)劃，作為自己并購(gòu)的結(jié)構(gòu)，這種情況有可能會(huì)導(dǎo)致額外的稅收負(fù)擔(dān)。

舉例來(lái)講，如果一個(gè)并購(gòu)中，我們并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)假設(shè)是在美國(guó)，如果我們用中國(guó)企業(yè)第一站投資到香港，然后以香港作為海外投資平臺(tái)，用香港公司去收購(gòu)海外一家標(biāo)的企業(yè)，那我們來(lái)分析一下有可能在利潤(rùn)匯回時(shí)產(chǎn)生的稅收成本是多少？

首先標(biāo)的企業(yè)在美國(guó)當(dāng)?shù)氐乃枚愗?fù)擔(dān)如果我們考慮聯(lián)邦稅和州稅綜合考慮，平均稅負(fù)大概35%，剩余的65%可能是可以匯出美國(guó)的國(guó)境，如果美國(guó)作為匯出地，匯入地是香港，那就要看美國(guó)和香港之間是不是有稅收協(xié)定，不幸的是美國(guó)和香港之間是沒有稅收協(xié)定，那就意味著美國(guó)公司產(chǎn)生的利潤(rùn)如果分配給香港的母公司，所要遭受的預(yù)提所得稅的稅率是多少，30%。也就意味著你拿的美國(guó)稅后65%。

美國(guó)稅后的65%如果分回到香港，在這種情況下，你要再額外交65%乘30%，將近20%的預(yù)提所得稅，同樣是交到美國(guó)政府，可以看到這兩塊一加，差不多55%的稅流到美國(guó)。

如果你不僅僅從香港投到美國(guó)，而且中間又模仿別人，又設(shè)立了中間一系列的避稅地作為風(fēng)險(xiǎn)隔離的措施，比如香港投到BVI，再?gòu)腂VI投到開曼，開曼投到澤西島等等這些避稅地，再投到美國(guó)，這里面又帶來(lái)問(wèn)題，就是超出中國(guó)所得稅三層抵免的限制。那就意味著美國(guó)利潤(rùn)匯回中國(guó)的話，剛才談到美國(guó)會(huì)征35%企業(yè)所得稅，再加上綜合稅率算下來(lái)20%的預(yù)提所得稅，剩下45%拿到中國(guó)大陸，由于超出三層抵免限制，那中國(guó)稅務(wù)局還要征收25%的企業(yè)所得稅。

這樣算下來(lái)，在美國(guó)賺的錢，分回到中國(guó)大陸的母公司的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)所剩無(wú)幾了。這就是一個(gè)典型的案例，沒有考慮到雙邊稅收協(xié)定的影響，也沒有考慮到所在國(guó)稅收抵免的影響，這樣就會(huì)帶來(lái)額外的稅收負(fù)擔(dān)。

不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的稅務(wù)成本，第二方面就是國(guó)際稅收規(guī)則變化可能會(huì)對(duì)你的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利的影響。舉例來(lái)講，最近包括OECD，G20在推行十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃，十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃叫做BEPS行動(dòng)計(jì)劃，就是反“稅基侵蝕和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移行動(dòng)計(jì)劃”。這BEPS的行動(dòng)計(jì)劃當(dāng)中，很重要的一點(diǎn)就是反協(xié)定濫用，如果海外投資結(jié)構(gòu)依葫蘆畫瓢、照貓畫虎，利用不適當(dāng)?shù)亩愂諈f(xié)定優(yōu)惠，有可能導(dǎo)致稅收負(fù)擔(dān)。

拿剛才的例子來(lái)看，如果稍作分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和香港之間沒有稅收協(xié)定，要交30%的預(yù)提所得稅，如果美國(guó)跟歐洲，比如盧森堡和瑞士是有稅收協(xié)定，預(yù)提所得稅稅率是有5%，瑞士跟香港之間有稅收協(xié)定，之間是免稅的，要不要并購(gòu)美國(guó)標(biāo)的企業(yè)時(shí)，我搭建一個(gè)盧森堡或是瑞士的結(jié)構(gòu)，就充分享受到美國(guó)跟瑞士的稅收協(xié)定，然后瑞士跟香港的稅收協(xié)定，同時(shí)還會(huì)享受到香港跟大陸的稅務(wù)安排等等，這樣看起來(lái)是非常完美的計(jì)劃，所有的稅收優(yōu)惠都能夠享受得到。

但是不要忘了，不僅僅是美國(guó)，也包括中國(guó)等等，對(duì)濫用稅收協(xié)定的管理還是非常嚴(yán)格的，如果稅務(wù)局判定你投資的中間國(guó)家也就是投資國(guó)不具有合理的商業(yè)目的，經(jīng)受不了實(shí)際受利人的測(cè)試，美國(guó)稅務(wù)局有可能剝奪你的稅收協(xié)定待遇，就是不會(huì)給你美國(guó)跟瑞士之間5%的稅收協(xié)定優(yōu)惠，相反會(huì)按照沒有稅收協(xié)定進(jìn)行重新計(jì)算，會(huì)讓你除了5%的之外的25%的稅補(bǔ)交上來(lái)，不僅要補(bǔ)交上來(lái)，可能還要補(bǔ)交利息和罰金。

那這一塊就會(huì)造成額外的稅收損失，也就是籌劃不到位，反而會(huì)導(dǎo)致額外的稅收負(fù)擔(dān)。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)第三個(gè)方面，就是指國(guó)內(nèi)稅法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，舉例來(lái)講，中國(guó)國(guó)內(nèi)的《所得稅法》其實(shí)也是非常完善的，但是國(guó)稅總局最近還在修訂，特別是調(diào)整了一個(gè)專門文件，意味著如果你在國(guó)際稅收用了一些不適當(dāng)?shù)亩悇?wù)籌劃，國(guó)稅總局也可以動(dòng)用反避稅的條款，對(duì)你進(jìn)行反避稅，要求你補(bǔ)征在中國(guó)的稅款。

舉例來(lái)講，我們剛才談到利潤(rùn)匯回，如果超過(guò)三層抵免，匯回到中國(guó)大陸，那中國(guó)稅務(wù)當(dāng)局還會(huì)對(duì)你計(jì)征25%的企業(yè)所得稅。有一些人講為了避免這25%的企業(yè)所得稅，我把利潤(rùn)留在香港，或是留在開曼，就不匯回了，這樣是不是可以避免中國(guó)稅務(wù)局的稅收負(fù)擔(dān)呢？但實(shí)際上，有可能會(huì)導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袊?guó)所得稅法里面是有海外受控公司的規(guī)則，就是講如果海外子公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)留在了被中國(guó)企業(yè)控制的海外公司里面，那這個(gè)積累利潤(rùn)的公司所在國(guó)或者地區(qū)的稅負(fù)低于中國(guó)稅負(fù)50%，又沒有合理的商業(yè)目的，中國(guó)稅務(wù)局可以這樣認(rèn)定，這個(gè)利潤(rùn)雖然沒有匯回公司，我們視同你已經(jīng)匯回中國(guó)，中國(guó)稅務(wù)局依然有權(quán)對(duì)你進(jìn)行征稅。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，仍然有可能會(huì)導(dǎo)致你額外的稅收負(fù)擔(dān)。

第三個(gè)方面，就是不合理的融資結(jié)構(gòu)或是融資方式，也有可能會(huì)導(dǎo)致稅收利益的損失。因?yàn)楝F(xiàn)在通常都會(huì)這樣理解，海外注冊(cè)公司，其實(shí)沒有什么注冊(cè)資本的要求，一美元也可以注冊(cè)公司，所以大家可能在海外注冊(cè)的時(shí)候，就用一美元或者是很低的幾千幾萬(wàn)美元來(lái)注冊(cè)公司，但這個(gè)公司進(jìn)行海外收購(gòu)可能是幾億美金或是幾十億美金這種大的交易。在這種情況下我們來(lái)看可能會(huì)造成的稅收損失是什么。

首先以美國(guó)為例，如果是股東借款，而且沒有借款合約，沒有約定償還期限，沒有約定借款利息的股東借款，在美國(guó)視同權(quán)益性資本投入。意味著在美國(guó)如果一美元的注冊(cè)公司，由中國(guó)大陸或是香港借款十億美金，讓它以十億美金收購(gòu)當(dāng)?shù)氐臉?biāo)的公司，美國(guó)國(guó)稅局會(huì)把這十億美金直接認(rèn)定為資本金。但這樣就出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，資本金將來(lái)在調(diào)回或者想把它轉(zhuǎn)成利息，這樣又帶來(lái)比較大的麻煩。

與此同時(shí)，由于你是無(wú)償借款，意味著一部分的利潤(rùn)是從低稅率地區(qū)直接轉(zhuǎn)到像美國(guó)這樣高稅率的地區(qū)。如果我們是應(yīng)收利息的借款，從海外收到的利息費(fèi)用，其實(shí)是可以在美國(guó)當(dāng)?shù)刈鳛橘M(fèi)用扣除項(xiàng)抵美國(guó)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅。如果不收這個(gè)利息，美國(guó)國(guó)稅局視同為權(quán)益性投資，將來(lái)你就永遠(yuǎn)沒有機(jī)會(huì)再做利息費(fèi)用的扣除，也就意味著這一部分讓度的利潤(rùn)，到美國(guó)35%，的企業(yè)所得稅，將來(lái)再匯出來(lái)，比如香港，30%的withholding tax（注：預(yù)扣稅）就跑不掉了。

海外并購(gòu)第四個(gè)方面是什么？剛才談了三個(gè)，第一是盡調(diào)（注：盡職調(diào)查），發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二是海外投資結(jié)構(gòu)；第三是融資結(jié)構(gòu)；第四個(gè)是并購(gòu)協(xié)議。并購(gòu)協(xié)議里面其實(shí)對(duì)涉稅的條款屈指可數(shù)，我們今天上午在總局大企業(yè)司還在研討企業(yè)內(nèi)部稅務(wù)控制的風(fēng)險(xiǎn)控制框架的設(shè)計(jì)，其實(shí)我們也是做了大量的調(diào)研，包括我自己所處的企業(yè)集團(tuán)，其實(shí)對(duì)稅務(wù)的重視程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的地位。

但其中一個(gè)表現(xiàn)，就是在海外并購(gòu)，以及海外并購(gòu)的協(xié)議里面，關(guān)于涉稅的條款，其實(shí)是沒有充分進(jìn)行陳述的。這里想提示大家，有兩點(diǎn)：第一，就是要充分利用海外好的并購(gòu)工具，通過(guò)這些并購(gòu)工具來(lái)控制自己在盡調(diào)過(guò)程中，或是并購(gòu)過(guò)程中可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來(lái)講，首先，就是如果我們事先盡調(diào)充分，發(fā)現(xiàn)了稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以給它進(jìn)行一個(gè)定價(jià)的評(píng)估，在定價(jià)評(píng)估基礎(chǔ)之上，可以在收購(gòu)條款通過(guò)壓低收購(gòu)價(jià)格或是加上這種補(bǔ)償措施等等這些條款去保護(hù)我們投資人的利益。另外一點(diǎn)，我們可以在并購(gòu)條款當(dāng)中加上單買條款或是購(gòu)買相應(yīng)的并購(gòu)保險(xiǎn)。通過(guò)這些措施來(lái)控制在并購(gòu)過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)的不可控的額外的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本。

剛才四個(gè)方面談到的是海外并購(gòu)，這個(gè)公司買下來(lái)之后就是運(yùn)營(yíng)階段，運(yùn)營(yíng)階段也可能面臨大量的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢源蟾攀崂頌閮深?，第一大類是日常的納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，第二大類是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

5）日常納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)
日常納稅合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)包括每一次海外并購(gòu)，會(huì)并購(gòu)海外的標(biāo)的企業(yè)、實(shí)體公司，為了并購(gòu)實(shí)體公司，可能還會(huì)設(shè)立一系列的SPV公司，這些SPV公司有可能享受協(xié)定待遇，也有可能為了風(fēng)險(xiǎn)隔絕，也有可能為了海外融資，或者是做一些債務(wù)性的安排等等，進(jìn)行的一系列的海外公司的設(shè)立。這些海外公司的海外稅務(wù)遵從，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中必須予以實(shí)時(shí)監(jiān)控的對(duì)象。通過(guò)對(duì)海外實(shí)體的這種實(shí)時(shí)的監(jiān)控，可以來(lái)降低當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及降低整體的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)
第二類就是集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)收購(gòu)之后，可能就會(huì)把一個(gè)企業(yè)的實(shí)體變成一個(gè)集團(tuán)框架下的一部分，集團(tuán)框架下的一個(gè)子公司或是分公司，可能就會(huì)跟集團(tuán)里的其它企業(yè)發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，發(fā)生交易。這個(gè)交易不管是資金方面的，還是貨物購(gòu)銷，還是勞務(wù)，還是無(wú)形資產(chǎn)等等，不管是什么方面的，這些交易都有可能帶來(lái)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

大家比較熟悉的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，這個(gè)轉(zhuǎn)讓定價(jià)，其實(shí)也是剛才談到的BEPS十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃里面最重要的方面，十五項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃，我印象中至少有六個(gè)行動(dòng)計(jì)劃是跟轉(zhuǎn)讓定價(jià)相關(guān)的。

因?yàn)檫@種集團(tuán)內(nèi)部不同企業(yè)之間交易的定價(jià)，直接影響的是不同實(shí)體的利潤(rùn)水平，通過(guò)這種利潤(rùn)水平的操控，可以達(dá)到優(yōu)化企業(yè)整體稅收負(fù)擔(dān)的目的和效果。當(dāng)然，各國(guó)稅務(wù)局對(duì)于利用集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓定價(jià)避稅是非常關(guān)注，非常敏感的。所以十五個(gè)行動(dòng)計(jì)劃里面專門提出報(bào)告，要求對(duì)企業(yè)對(duì)集團(tuán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)、關(guān)聯(lián)交易和某一個(gè)國(guó)家內(nèi)的子公司所有轉(zhuǎn)讓定價(jià)和關(guān)聯(lián)交易定價(jià)原則等等要進(jìn)行匯報(bào)。

這兩塊就是我理解在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)面臨到的最主要的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、海外并購(gòu)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控
我們剛才識(shí)別出這么多的風(fēng)險(xiǎn)，“4+2”，6項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別這么多的風(fēng)險(xiǎn)之后，我們應(yīng)該怎么辦，怎么樣進(jìn)行海外的風(fēng)險(xiǎn)管控？同樣我還是分三個(gè)階段——投資階段、運(yùn)營(yíng)階段和退出階段，分別跟大家進(jìn)行討論。

1）投資階段
首先是投資階段，投資階段最重要的工作就是稅務(wù)的盡調(diào)管控。通常分為分為四個(gè)部分，首先第一是識(shí)別目標(biāo)企業(yè)日常納稅申報(bào)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)講，這種盡調(diào)報(bào)告都會(huì)委托當(dāng)?shù)氐闹薪闄C(jī)構(gòu)做風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。我們也會(huì)對(duì)他們的盡調(diào)報(bào)告重新進(jìn)行審核，然后結(jié)合我們對(duì)當(dāng)?shù)囟惙ǖ睦斫猓浞值刈R(shí)別目標(biāo)企業(yè)在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)過(guò)程中可能出現(xiàn)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)然評(píng)估也會(huì)利用一些數(shù)據(jù)庫(kù)，比如海外上市公司的數(shù)據(jù)庫(kù)，整體的稅收負(fù)擔(dān)水平進(jìn)行評(píng)估和測(cè)算。

然后第二個(gè)方面，就是發(fā)現(xiàn)重大交易的稅務(wù)影響和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是去審核企業(yè)歷史上已經(jīng)發(fā)生的重大交易可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分析它的交易步驟，交易路徑和交易納稅的結(jié)構(gòu)和情況等等。我們來(lái)評(píng)估是否有可能產(chǎn)生重大的稅務(wù)影響。

第三步就是在識(shí)別前面的日常納稅和重大交易風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上對(duì)它進(jìn)行量化，量化它的風(fēng)險(xiǎn)度和風(fēng)險(xiǎn)影響額。通過(guò)這兩個(gè)方面的量化，來(lái)保證我們?cè)谡勁羞^(guò)程中處于有利地位。

第四步，就是假設(shè)我們不敢保證稅務(wù)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)了所有應(yīng)該發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可能第四個(gè)最重要的工作就是在并購(gòu)協(xié)議里面要強(qiáng)化這種稅務(wù)補(bǔ)償條款，包括賠償、擔(dān)保、保險(xiǎn)這樣的補(bǔ)償條款，要把它明確下來(lái)，這是在稅務(wù)盡調(diào)階段。

在投資階段，還要做的重要工作，就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)定，剛才談到不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定，會(huì)導(dǎo)致額外的雙重、三重，甚至四重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。在這個(gè)過(guò)程中尤其要慎重考慮海外并購(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海外并購(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是要一事一議的，針對(duì)每一個(gè)企業(yè)，針對(duì)每一個(gè)投資標(biāo)的國(guó)的情況，要分別進(jìn)行設(shè)計(jì)，照貓畫虎、隨大流這種方式，遲早會(huì)帶來(lái)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們通常會(huì)建議設(shè)計(jì)股權(quán)收購(gòu)結(jié)構(gòu)，要考慮三個(gè)方面，首先第一，是標(biāo)的所在東道國(guó)的稅務(wù)環(huán)境，包括所得稅的稅率，包括股息、利息等等，預(yù)提所得稅和資本利得稅，關(guān)于稅務(wù)居民的規(guī)定，稅收協(xié)定的網(wǎng)絡(luò)，還有反避稅的規(guī)定，還有其他的包括外匯管制，特殊的減免稅等等，這些都要有一個(gè)充分的考察。

第二，就是母國(guó)，就是宗主國(guó)，就是中國(guó)，中國(guó)的稅務(wù)規(guī)定，包括中國(guó)關(guān)于抵免的規(guī)定，關(guān)于反避稅的規(guī)定等等這些都是需要一一進(jìn)行考察的。第三就是中間控股公司，收購(gòu)的結(jié)構(gòu)，不同的結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)不同的路徑，不同的中間控股公司所在國(guó)，這些可能就要有一個(gè)綜合的考慮，把東道國(guó)、中間國(guó)和宗主國(guó)等等的稅收協(xié)定和稅收網(wǎng)絡(luò)等等進(jìn)行充分考慮。

在這些投資結(jié)構(gòu)的考慮基礎(chǔ)之上，還要充分考慮企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。就像剛才談到的，你是用中國(guó)大陸直接投美國(guó)，還是中國(guó)大陸投香港，再投美國(guó)。還是中國(guó)大陸投瑞士、盧森堡、愛爾蘭，再投美國(guó)，還是等等各種組合，這些是跟企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的。要看會(huì)不會(huì)有地區(qū)總部在歐洲，將來(lái)會(huì)不會(huì)有歐洲業(yè)務(wù)發(fā)生，才決定要不要用歐洲路徑。如果歐洲路徑不行，是不是可以用日本、韓國(guó)還是干脆中國(guó)大陸直接投等等，這些都是要充分考慮，充分權(quán)衡的。

然后就是海外融資結(jié)構(gòu)，剛才談到了海外融資，海外投資的融資結(jié)構(gòu)，可能包括這種權(quán)益性的投資、債務(wù)性的融資，也可能包括集團(tuán)內(nèi)部的融資，也可能包括第三方的投資，甚至包括混合性投資，比如可轉(zhuǎn)債等等混合性的投資。

這些可能設(shè)計(jì)得比較科學(xué)、完善，我們就能夠?qū)崿F(xiàn)我們的稅收利益的最大化。像剛才談到的那個(gè)例子，我們把盧森堡或是瑞士作為一個(gè)融資平臺(tái)，使它賦予它融資的功能，然后它通過(guò)發(fā)債或是貸款也好，取得了貸款之后，再把它借款給美國(guó)，去抵美國(guó)35%的企業(yè)所得稅，這些都是非常好的融資結(jié)構(gòu)。這些融資結(jié)構(gòu)要從三個(gè)方面來(lái)考量，第一是這種直接借款和間接借款的選擇，第二就是股權(quán)和債權(quán)比例的限制。

第三，如果是債權(quán)，就是債權(quán)的期限和利息率的設(shè)計(jì)等等，這些都是要充分進(jìn)行考量。

2）運(yùn)營(yíng)階段
運(yùn)營(yíng)階段，主要考慮的是因素，包括組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程、價(jià)值鏈創(chuàng)造的梳理，也包括業(yè)務(wù)流的梳理，以及包括海外公司的身份選擇，包括子公司還是母公司，還是像美國(guó)的打勾規(guī)則那樣可以匯總納稅等等，這些可以充分考慮，通過(guò)這些充分考慮，來(lái)達(dá)到充分享受各種稅收優(yōu)惠，利用全球的稅務(wù)資源來(lái)降低你的全球稅務(wù)負(fù)擔(dān)的目的。

談到運(yùn)營(yíng)階段，我們不得不談的就是跨國(guó)供應(yīng)鏈以及關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控，剛才談到全球BEPS行動(dòng)計(jì)劃以及中國(guó)反避稅工作的強(qiáng)化等等，我們必須對(duì)跨國(guó)交易進(jìn)行準(zhǔn)備，通過(guò)跨國(guó)交易的優(yōu)化，來(lái)避免可能重新的轉(zhuǎn)讓定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。這是我們建議的一個(gè)方面。

與此同時(shí)，我們也要建議，既然是跨國(guó)投資，可能就要密切關(guān)注國(guó)際稅務(wù)的動(dòng)向，密切跟主管的稅務(wù)局，不僅僅是中國(guó)稅務(wù)局，也包括投資國(guó)所在、東道國(guó)所在的稅務(wù)局進(jìn)行密切的溝通，了解政策變化的趨向，能夠未雨綢繆地設(shè)計(jì)自己的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。

在運(yùn)營(yíng)階段，剛才談到可以通過(guò)稅務(wù)優(yōu)化進(jìn)行全球稅務(wù)的籌劃，舉例來(lái)講，比如前段時(shí)間，比較熟悉的美國(guó)很多的大型公司都在做稅收倒置的稅收安排，也就是用海外很小的小公司，反過(guò)來(lái)去收購(gòu)美國(guó)國(guó)內(nèi)大公司，把公司的總部從美國(guó)遷出來(lái)，遷到避稅地，比如遷到愛爾蘭這些避稅地的國(guó)家，這些籌劃都有可能降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，這些也是運(yùn)營(yíng)階段需要考慮的一些稅務(wù)重點(diǎn)。

另外，海外的利潤(rùn)中心，海外的無(wú)形資產(chǎn)中心、融資中心、融資平臺(tái)等等所有這些要綜合運(yùn)用，才能降低全球的稅收負(fù)擔(dān)、稅收成本。

3）退出階段
第三個(gè)方面就是退出的風(fēng)險(xiǎn)管控，主要是有這樣、四點(diǎn)來(lái)考慮。首先是整體轉(zhuǎn)讓，還是部分轉(zhuǎn)讓；第二是轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，還是轉(zhuǎn)讓股權(quán)；第三是轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司，還是轉(zhuǎn)讓中間控股公司；第四是通過(guò)私下轉(zhuǎn)讓還是IPO公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓等等，這四個(gè)方面都是選擇退出時(shí)要搭建好的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。

通過(guò)剛才談到的不同稅務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行稅收負(fù)擔(dān)的測(cè)算，然后我們能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)最優(yōu)的稅務(wù)退出，來(lái)保證我們利益最大化。

一、戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段

戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段是并購(gòu)活動(dòng)的開始，為整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)提供指導(dǎo)。戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段包括確定并購(gòu)戰(zhàn)略以及并購(gòu)目標(biāo)搜尋。

(一)確定并購(gòu)戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎分析各種價(jià)值增長(zhǎng)的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過(guò)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進(jìn)而制定并購(gòu)戰(zhàn)略。并購(gòu)戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購(gòu)需求分析、并購(gòu)目標(biāo)特征、并購(gòu)支付方式以及資金來(lái)源規(guī)劃等。

(二)并購(gòu)目標(biāo)搜尋

基于并購(gòu)戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的搜尋標(biāo)準(zhǔn)，可選擇的基本指標(biāo)有行業(yè)、規(guī)模和必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可包括地理位置的限制等。而后按照標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)特定的渠道搜集符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。最后經(jīng)過(guò)篩選，從中挑選出最符合并購(gòu)公司的目標(biāo)企業(yè)。

二、方案設(shè)計(jì)階段

并購(gòu)的第二階段是方案設(shè)計(jì)階段，包括盡職調(diào)查以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

(一)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購(gòu)買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、程度以及對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響和后果。

盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品技術(shù)及服務(wù)等;二是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和貸款、擔(dān)保情況;三是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，對(duì)其所處市場(chǎng)進(jìn)行分析，并結(jié)合其商業(yè)模式做出一定的預(yù)測(cè);四是目標(biāo)企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)或者或有損失

(二)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)的精華所在，并購(gòu)的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會(huì)計(jì)處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結(jié)構(gòu)階段還要關(guān)注可能會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以爭(zhēng)取在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購(gòu)交易談判的焦點(diǎn)問(wèn)題是并購(gòu)的價(jià)格和并購(gòu)條件，包括：并購(gòu)的總價(jià)格、支付方式、支付期限、交易保護(hù)、損害賠償、并購(gòu)后的人事安排、稅負(fù)等等。雙方通過(guò)談判，就主要方面取得一致意見后，一般會(huì)簽訂一份《并購(gòu)意向書》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購(gòu)合同

并購(gòu)協(xié)議應(yīng)規(guī)定所有并購(gòu)條件和當(dāng)事人的陳述擔(dān)保。它通常是收購(gòu)方的律師在雙方談判的基礎(chǔ)上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過(guò)談判、修改而確定。

四、并購(gòu)接管階段

并購(gòu)接管階段是指并購(gòu)協(xié)議簽訂后開始并購(gòu)交易的實(shí)施，其明確的階段標(biāo)志為并購(gòu)工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權(quán)界定和交割、工商手續(xù)變更等。

五、并購(gòu)后整合階段

并購(gòu)后整合是指當(dāng)收購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略有效運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機(jī)構(gòu)整合、人力資源整合、管理活動(dòng)整合、業(yè)務(wù)活動(dòng)整合、財(cái)務(wù)整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。

六、并購(gòu)后評(píng)價(jià)階段

任何事物都需要衡量，并購(gòu)活動(dòng)也一樣。通過(guò)評(píng)價(jià)，可以衡量并購(gòu)的目標(biāo)是否達(dá)到，監(jiān)控并購(gòu)交易完成后公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而保障并購(gòu)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

并購(gòu)后整合的三個(gè)步驟

為了在復(fù)雜的并購(gòu)后整合實(shí)踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個(gè)海外并購(gòu)后整合過(guò)程視為計(jì)劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個(gè)步驟都涵蓋分別應(yīng)對(duì)兩大難題的關(guān)鍵要素，并且同步驟兩個(gè)要素互相影響：

1、計(jì)劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標(biāo))：

調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設(shè)立宏大但合理的整合目標(biāo)奠定合理基礎(chǔ);而宏大的并購(gòu)整合目標(biāo)也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團(tuán)隊(duì)，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國(guó)際化能力的組織體系和團(tuán)隊(duì)，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時(shí)深度整合海外被收購(gòu)企業(yè)。

3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：

打造建設(shè)性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎(chǔ);但如果整合管理執(zhí)行不當(dāng)，會(huì)反過(guò)來(lái)影響人們對(duì)整合的信心。

六、上市公司境外并購(gòu)與普通境外并購(gòu)的區(qū)別

按收購(gòu)主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購(gòu)可簡(jiǎn)單地劃分為上市公司境外并購(gòu)和非上市公司境外并購(gòu)(普通境外并購(gòu))。與普通的境外并購(gòu)相比，上市公司境外并購(gòu)除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國(guó)資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購(gòu)交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對(duì)更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購(gòu)，從盡職調(diào)查到收購(gòu)協(xié)議的談判、簽約，通常由國(guó)外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國(guó)內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購(gòu)中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購(gòu)協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國(guó)律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國(guó)律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購(gòu)涉及的并購(gòu)路徑、法律問(wèn)題以及中國(guó)律師角色等問(wèn)題進(jìn)行討論。

七、上市公司境外并購(gòu)涉及的核心中國(guó)法律問(wèn)題

根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購(gòu)主要涉及三大核心的中國(guó)法律問(wèn)題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購(gòu)融資。而并購(gòu)交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購(gòu)融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內(nèi)審批

上市公司境外并購(gòu)涉及的國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡(jiǎn)單歸納如下：

需要說(shuō)明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購(gòu)金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級(jí)有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購(gòu)路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對(duì)此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國(guó)境內(nèi)并購(gòu)重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購(gòu)采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來(lái)看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購(gòu)的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡(jiǎn)單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國(guó)上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化真正原因：

首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國(guó)投資者經(jīng)過(guò)商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動(dòng)性，這是造成目前上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化的主要原因。

其次是我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度的限制。目前我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)不成熟，國(guó)際化程度低，波動(dòng)較大，通過(guò)股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對(duì)方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬(wàn)變的海外競(jìng)標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。

正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購(gòu)中首選的支付手段。

(三)并購(gòu)融資

在成熟的海外并購(gòu)項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會(huì)運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資?？紤]到海外融資的利率相對(duì)較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購(gòu)融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對(duì)海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購(gòu)對(duì)于大額并購(gòu)資金的需求，目前上市公司還可通過(guò)配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購(gòu)，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購(gòu)以及其對(duì)于融資時(shí)間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴(yán)格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序;

(3)上市公司發(fā)行時(shí)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購(gòu)的同時(shí)通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)融資，當(dāng)然，對(duì)于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購(gòu)的典型路徑

典型上市公司境外并購(gòu)方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購(gòu)標(biāo)的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購(gòu)或者通過(guò)設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購(gòu)貸款。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過(guò)其設(shè)立在境外的控股子公司對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢(shì)：

(1)有利于縮短境外審批部門對(duì)并購(gòu)交易審核的時(shí)間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;

(3)有利于上市公司在未來(lái)直接通過(guò)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。

方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時(shí)少。本次襄陽(yáng)軸承境外并購(gòu)案能夠僅用4個(gè)多月的時(shí)間就順利完成，與采用方案1不無(wú)關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對(duì)上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對(duì)境外收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購(gòu)交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購(gòu)基金先收購(gòu)標(biāo)的公司，再通過(guò)資產(chǎn)重組注入上市公司

在上市公司境外并購(gòu)中，由于境外出售方通常對(duì)于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的方式，可能會(huì)導(dǎo)致在時(shí)間方面無(wú)法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購(gòu)案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購(gòu)基金收購(gòu)境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)或定增融資并收購(gòu)的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

均勝電子、博盈投資境外并購(gòu)案是采用方案2的兩個(gè)典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購(gòu)收購(gòu)德國(guó)普瑞的方式;博盈投資系由并購(gòu)基金先行收購(gòu)標(biāo)的公司Steyr Motors的股權(quán)。兩個(gè)案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購(gòu)，不僅有利于縮短交易時(shí)間，也有利于化解上市公司直接面對(duì)境外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購(gòu)采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過(guò)“兩步走”的方式，使上市公司可通過(guò)股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過(guò)“兩步走”可以使整個(gè)交易避開嚴(yán)格的上市公司停牌時(shí)間的規(guī)定，保證交易能有充足的時(shí)間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對(duì)于采用控股股東收購(gòu)的方式，對(duì)于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對(duì)于采用并購(gòu)基金購(gòu)買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時(shí)還面臨解釋前后收購(gòu)的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會(huì)多數(shù)決通過(guò)，因此可能存在被股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購(gòu)基金與上市公司首先同時(shí)收購(gòu)境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

方案3是在方案2的基礎(chǔ)上的進(jìn)一步改進(jìn)。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購(gòu)基金與上市公司同時(shí)收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購(gòu)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還有效地彌補(bǔ)了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購(gòu)方案在進(jìn)行第一步時(shí)即需要披露或取得股東大會(huì)的表決同意，這就有效地避免了收購(gòu)方案在實(shí)施第二步時(shí)被上市公司股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過(guò)采用上市公司與大股東或并購(gòu)基金共同收購(gòu)的方式，且上市公司未來(lái)在第二步中主要以股份支付作為對(duì)價(jià)，適用方案3能夠相對(duì)緩解上市公司的并購(gòu)融資壓力。

九、上市公司境外并購(gòu)實(shí)務(wù)中存在的典型問(wèn)題

根據(jù)筆者在上市公司海外收購(gòu)項(xiàng)目中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺(tái)支持上市公司海外并購(gòu)的政策：

(一)建議進(jìn)一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購(gòu)體量較小的境外資產(chǎn)時(shí)，以股權(quán)作為并購(gòu)支付手段進(jìn)行并購(gòu)的方式。應(yīng)當(dāng)允許在上市公司境外并購(gòu)時(shí)適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購(gòu)的支付手段。同時(shí)，要求外國(guó)投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對(duì)價(jià)的手段，建議可適當(dāng)縮短外國(guó)投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內(nèi)監(jiān)管時(shí)間要求與境外并購(gòu)復(fù)雜性的沖突

根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)連續(xù)停牌時(shí)間有嚴(yán)格的限制，從目前的實(shí)踐情況來(lái)看，要在停牌期間完成境外標(biāo)的初步法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時(shí)還可能需要包括雙方談判磋商的時(shí)間;一旦交易失敗，上市公司在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)不得在策劃新的并購(gòu)，這顯然不符合目前境外并購(gòu)的實(shí)際情況。建議適當(dāng)放寬上市公司境外并購(gòu)的停牌時(shí)間，并適當(dāng)放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來(lái)三個(gè)月內(nèi)策劃新的并購(gòu)的限制。

另外，涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的境外并購(gòu)項(xiàng)目，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核時(shí)間通常需要2個(gè)月或者更長(zhǎng)時(shí)間，考慮到競(jìng)標(biāo)、前期停牌、股東大會(huì)、其他國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時(shí)間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購(gòu)境外標(biāo)的，其耗時(shí)通常需要將近一年或更長(zhǎng)的時(shí)間，這是境外出售方通常無(wú)法接受的，建議可以進(jìn)一步優(yōu)化停牌機(jī)制，簡(jiǎn)化審核流程，并縮短審核時(shí)限。

(三)定價(jià)機(jī)制或盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應(yīng)參考評(píng)估結(jié)果定價(jià)，或至少需要提供評(píng)估報(bào)告作為參考，但在海外并購(gòu)中，出售方通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式出售資產(chǎn)，最終交易定價(jià)通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生，并不直接與評(píng)估結(jié)果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的限制，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)，上市公司競(jìng)價(jià)成功后，根據(jù)定價(jià)來(lái)要求評(píng)估結(jié)果出具評(píng)估報(bào)告。除此之外，如果評(píng)估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補(bǔ)償問(wèn)題，但在市場(chǎng)化的并購(gòu)中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)三年的盈利作出承諾，往往導(dǎo)致需要上市公司的控股股東承擔(dān)該等義務(wù)，或者變相導(dǎo)致收購(gòu)流產(chǎn)，不利于市場(chǎng)化并購(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)化并購(gòu)的項(xiàng)目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，由上市公司來(lái)承擔(dān)后續(xù)運(yùn)作或者整合的風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)不妥，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮取消盈利補(bǔ)償?shù)囊蟛⑦M(jìn)一步放開定價(jià)機(jī)制限制。

根據(jù)全球知名并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國(guó)的并購(gòu)交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購(gòu)交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購(gòu)交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購(gòu)交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲，但卻是并購(gòu)交易增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的地區(qū)。

班妮：

有人指出：第六次并購(gòu)浪潮的主要趨勢(shì)就是“新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，這是前所未有的趨勢(shì)。其中，中國(guó)將是新興市場(chǎng)國(guó)家的主體?！?/p>

然而，“第六次并購(gòu)浪潮是否真正開始了”這一議題在世界金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍存爭(zhēng)議?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》等國(guó)外主流財(cái)經(jīng)媒體上的一些評(píng)論文章從個(gè)案和整體交易量的角度來(lái)考量，認(rèn)為目前判斷第六次并購(gòu)浪潮是否形成為時(shí)尚早。

根據(jù)全球知名并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國(guó)的并購(gòu)交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購(gòu)交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購(gòu)交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購(gòu)交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲，但卻是并購(gòu)交易增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的地區(qū)。

而在走出去并購(gòu)方面，各大經(jīng)濟(jì)體亦呈現(xiàn)不同的特征。美國(guó)2013年的并購(gòu)交易明顯偏向于本土市場(chǎng)。亞太地區(qū)的跨境并購(gòu)交易量較2012年有所下降但仍然高于境內(nèi)并購(gòu)交易量。歐洲并購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前幾年，只有來(lái)自亞太地區(qū)的對(duì)歐洲的并購(gòu)?fù)顿Y仍然增長(zhǎng)明顯，但對(duì)歐洲并購(gòu)?fù)顿Y金額最高的仍然是北美國(guó)家。

海外并購(gòu)風(fēng)生水起

中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)企業(yè)已經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

放眼全球，亞太地區(qū)的并購(gòu)交易正在活躍起來(lái)，但仍不及美國(guó)。即使是在跨境并購(gòu)方面，亞太地區(qū)在交易金額的絕對(duì)數(shù)量上也遠(yuǎn)不及美國(guó)和歐洲地區(qū)。因此，所謂的“新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)”還構(gòu)不成一個(gè)并購(gòu)浪潮的趨勢(shì)，只是冉冉升起的新星。

不能否認(rèn)，中國(guó)的某些企業(yè)確實(shí)在海外并購(gòu)方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)生水起，民營(yíng)企業(yè)出海收購(gòu)，更是有不少大手筆。越來(lái)越多的中國(guó)公司漸漸有了國(guó)際化視野和資金實(shí)力，開始考慮向海外發(fā)展業(yè)務(wù)、拓展渠道，或者收購(gòu)海外先進(jìn)技術(shù)和知名品牌。

但如果我們據(jù)此鼓勵(lì)有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的中國(guó)企業(yè)都加快走出去步伐并不理性。據(jù)筆者觀察，中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面的眼界、能力和經(jīng)驗(yàn)水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)的企業(yè)已經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

一些在海外并購(gòu)中初試成功的企業(yè)越戰(zhàn)越勇：聯(lián)想在2005年通過(guò)并購(gòu)IBM的PE業(yè)務(wù)后成功躋身國(guó)際硬件企業(yè)之列，今年初又公告了對(duì)IBM的X86低端服務(wù)器業(yè)務(wù)和對(duì)摩托羅拉移動(dòng)業(yè)務(wù)的并購(gòu)。2010年吉利收購(gòu)沃爾沃后，經(jīng)歷了銷量下降、瑞典高管與中國(guó)東家的摩擦，這兩年經(jīng)營(yíng)逐漸穩(wěn)定。有了海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的吉利也再下兩城，2013年收購(gòu)擁有倫敦出租車公司的錳銅控股，2014年又收購(gòu)了英國(guó)電動(dòng)車公司綠寶石。

除了這些復(fù)制自己成功的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)外，更有一些企業(yè)打通了國(guó)內(nèi)外資本運(yùn)作的平臺(tái)，不僅將海外并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的手段，更將海外并購(gòu)置于企業(yè)全球資本運(yùn)作的這盤大棋之中。

2012年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)第二大電影院線AMC交易公布后，很多國(guó)外投行的分析師和評(píng)論員對(duì)此樁交易持負(fù)面看法，但收購(gòu)當(dāng)年AMC即扭虧為盈。收購(gòu)一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團(tuán)。從2009年起，光明集團(tuán)在海外進(jìn)行了四單收購(gòu)—新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森、英國(guó)維多麥、法國(guó)葡萄酒商DIVA，每單都瞄準(zhǔn)海外上市或是將海外資產(chǎn)注入A股上市公司，以此建立企業(yè)的海外融資平臺(tái)，將購(gòu)入的海外資產(chǎn)證券化。

還有一種海外并購(gòu)的玩法則是中概股私有化。復(fù)星集團(tuán)就單獨(dú)或與PE合作，對(duì)先聲藥業(yè)、完美世界等多家中概股公司在二級(jí)市場(chǎng)吸納股票，發(fā)出收購(gòu)要約，直至私有化。這種在海外二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)估值處于低點(diǎn)的中概股，將其私有化后重新進(jìn)行資本運(yùn)作設(shè)計(jì)，已經(jīng)是非常成熟的海外收購(gòu)資本運(yùn)作玩法。

走出去還缺什么

很多中國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績(jī)和股價(jià)支持需要，而不是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略思路。

如果以上述海外并購(gòu)第一梯隊(duì)企業(yè)的水平來(lái)判斷中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成熟度和發(fā)展階段未免不切實(shí)際。絕大部分中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)方面還是小學(xué)生水平，不光是中國(guó)企業(yè)，很多本土的投行也缺乏幫助企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的專業(yè)人才，不懂海外并購(gòu)的套路。中國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)和國(guó)際市場(chǎng)上的并購(gòu)?fù)耆煌芏嗥髽I(yè)是依賴并購(gòu)拼湊利潤(rùn)。并購(gòu)很多時(shí)候成為內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和利益輸送的工具。

這兩年因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)估值調(diào)整，有不少國(guó)內(nèi)上市公司、PE機(jī)構(gòu)也在積極尋找海外并購(gòu)的目標(biāo)，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求海外的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則來(lái)做跨境并購(gòu)。

即使一些中國(guó)企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中經(jīng)常和國(guó)外企業(yè)打交道，也并不代表這些企業(yè)就具備進(jìn)行海外并購(gòu)的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業(yè)合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購(gòu)部分股權(quán)，但提出相關(guān)設(shè)想的企業(yè)和為其服務(wù)的本土投行在想到要做跨境并購(gòu)時(shí)卻完全不曾閱讀過(guò)該歐洲上市公司的年報(bào)，他們所說(shuō)的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上出售，該歐洲企業(yè)并無(wú)控股股東。雖然有些中國(guó)企業(yè)通過(guò)一些國(guó)外的代理機(jī)構(gòu)也完成了一些小型的海外收購(gòu)，但客觀來(lái)說(shuō)只是運(yùn)氣交易，很可能存在隱患。

實(shí)踐中，中國(guó)企業(yè)做跨境并購(gòu)也并沒有什么優(yōu)勢(shì)，想收購(gòu)一個(gè)好的企業(yè)非常難，這并不是有資金實(shí)力就能解決的問(wèn)題。

在國(guó)際市場(chǎng)上，一個(gè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，全球的PE和戰(zhàn)略投資者都盯著。中國(guó)公司對(duì)國(guó)際上并購(gòu)的拍賣流程不熟悉，收到投行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)的推薦，前期交換信息時(shí)就浪費(fèi)了大量時(shí)間，花了不少時(shí)間論證，無(wú)法跟上拍賣的進(jìn)度，也不了解談判的策略，因而無(wú)法購(gòu)得優(yōu)質(zhì)公司。

有些中國(guó)企業(yè)家習(xí)慣了中國(guó)的商業(yè)環(huán)境，在和老外打交道的時(shí)候也喜歡虛虛實(shí)實(shí)，讓外國(guó)人難以接受。還有些中國(guó)企業(yè)家認(rèn)為國(guó)內(nèi)商業(yè)社會(huì)中的游戲規(guī)則在國(guó)際市場(chǎng)上也很普遍，如果發(fā)現(xiàn)外國(guó)人非常主動(dòng)地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購(gòu)交易機(jī)會(huì)因此沒了下文。

海外游戲規(guī)則不熟，兩個(gè)市場(chǎng)銜接有困難，缺乏相關(guān)金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)困難重重的原因。

還有相當(dāng)一部分中國(guó)企業(yè)家在做海外并購(gòu)的時(shí)候往往都有一番雄心壯志，想要收購(gòu)世界上最好的品牌。但這些企業(yè)家心目中理想的并購(gòu)目標(biāo)可能與自身的實(shí)力、管理水平和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并不匹配。這就像女人買名牌包，不管年齡、職業(yè)、自身個(gè)性，都想買LV，但有些人買了之后并沒有合適的場(chǎng)合來(lái)背，或者背著不好看。

更嚴(yán)重的問(wèn)題是，很多中國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績(jī)和股價(jià)支持需要，而不是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略不僅僅是用來(lái)規(guī)劃自己公司未來(lái)發(fā)展的，也是用來(lái)說(shuō)服交易對(duì)方的，用來(lái)表現(xiàn)自己的誠(chéng)意以及收購(gòu)后生意的可持續(xù)性。戰(zhàn)略越有說(shuō)服力，交易成功的可能性也就越大。專業(yè)的并購(gòu)不是要打價(jià)格戰(zhàn)，也并不總是出價(jià)高的人就能買到理想的并購(gòu)標(biāo)的公司。

在跨境并購(gòu)活動(dòng)中，中國(guó)企業(yè)和企業(yè)家的資本實(shí)力、決斷力、意愿都不是問(wèn)題，缺的還是戰(zhàn)略規(guī)劃、對(duì)海外市場(chǎng)的理解和并購(gòu)后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國(guó)企業(yè)除了具備資金實(shí)力，尚未做好充分的出海準(zhǔn)備。

交易成功的喜與憂

并購(gòu)的結(jié)果要經(jīng)過(guò)很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過(guò)日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評(píng)價(jià)并購(gòu)交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收?qǐng)觥?/p>

收購(gòu)協(xié)議的簽訂只是并購(gòu)?fù)瓿闪说谝徊?。換了新的老板，接下來(lái)的并購(gòu)整合可能會(huì)讓一個(gè)虧損企業(yè)起死回生，也有可能高位接盤，風(fēng)光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項(xiàng)目過(guò)了兩年被報(bào)道出了問(wèn)題是完全類似的情況。很多時(shí)候并購(gòu)的后續(xù)演化才能逐漸揭示出并購(gòu)策略的正確與否。

很多公司會(huì)因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①?gòu)從此深陷泥潭，這其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎荆Y(jié)果卻消化不良，回天無(wú)力。并購(gòu)很可能搞垮一個(gè)公司，這樣的例子在國(guó)際成熟并購(gòu)市場(chǎng)上屢見不鮮。

A股市場(chǎng)上也有失敗的海外并購(gòu)案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購(gòu)倫敦上市的英國(guó)電子產(chǎn)品供應(yīng)商哈佛國(guó)際，2012年7月收購(gòu)交易正式完成。然而收購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年哈佛國(guó)際的虧損不斷擴(kuò)大，直接影響到合并報(bào)表后的金亞科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2013年金亞科技大幅虧損超過(guò)1.2億元，公司稱對(duì)收購(gòu)哈佛國(guó)際的商譽(yù)進(jìn)行計(jì)提2000多萬(wàn)元的商譽(yù)減值。這次出海收購(gòu)的主要戰(zhàn)略是收品牌和銷售渠道，但收購(gòu)接近尾聲時(shí)就可以看到整個(gè)行業(yè)頹勢(shì)已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深刻影響了軟件行業(yè)企業(yè)的未來(lái)，哈佛國(guó)際代表的是一個(gè)過(guò)去的時(shí)代。這樁海外收購(gòu)嚴(yán)重拖累了企業(yè)的發(fā)展。

并購(gòu)交易能夠完成非常不容易，但評(píng)判并購(gòu)是否成功不能以交易完成為標(biāo)準(zhǔn)。交易完成有時(shí)才是痛苦的開始。

并購(gòu)的結(jié)果要經(jīng)過(guò)很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過(guò)日后漫漫痛苦的日子。那個(gè)被大家無(wú)數(shù)次提到的經(jīng)典并購(gòu)案例“門口的野蠻人”—KKR以杠桿收購(gòu)的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。當(dāng)我們驚嘆于這其中資本運(yùn)作的大手筆時(shí)，有沒有想過(guò)故事的結(jié)局？

多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過(guò)7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購(gòu)更要慎重行事。

并購(gòu)只是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一種手段，而不是戰(zhàn)略本身。企業(yè)為了并購(gòu)而并購(gòu)，即使短期得到資本市場(chǎng)的追捧，也必然會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)間段里被打回原形。在海外并購(gòu)復(fù)雜的交易背景下更是如此。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）
原文標(biāo)題為：（班妮：海外并購(gòu)須三思而后行）

隨著中國(guó)企業(yè)紛紛謀劃海外并購(gòu)宏圖，需要展現(xiàn)出并購(gòu)流程及實(shí)踐方面的卓越才能和技巧。埃森哲認(rèn)為，處理好下列六大要素是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。

一、著力積累并購(gòu)知識(shí)和能力

中國(guó)企業(yè)需盡早進(jìn)行內(nèi)部并購(gòu)能力評(píng)估。埃森哲參與了多項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)證明，那些不斷取得成功的企業(yè)將內(nèi)部并購(gòu)能力視為業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵部分，就如IT、營(yíng)銷、融資或其他業(yè)務(wù)一樣重要。

內(nèi)部并購(gòu)能力包括分析交易周期的關(guān)鍵部分，也包括估量交易周期的每個(gè)階段——從并購(gòu)策略制定到甄別并篩選并購(gòu)標(biāo)的；從盡職調(diào)查到執(zhí)行整合及進(jìn)程評(píng)估。在任何需要的時(shí)候，這一職能的“工作機(jī)制”必須發(fā)揮效力，并產(chǎn)生可預(yù)測(cè)、可復(fù)制的結(jié)果。同時(shí)必須與企業(yè)的整體并購(gòu)策略緊密配合，與公司戰(zhàn)略協(xié)調(diào)一致。

即便是那些尚未具備強(qiáng)大內(nèi)部并購(gòu)能力的中國(guó)企業(yè)，也可以通過(guò)總結(jié)其他企業(yè)的成敗得失，全面融合最佳實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，來(lái)提高其并購(gòu)的成功率。它們應(yīng)建立高效快捷的方法，總結(jié)和積累每樁交易中的并購(gòu)知識(shí)，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。并購(gòu)“實(shí)用手冊(cè)”是總結(jié)和積累并購(gòu)最佳實(shí)踐的上佳工具，在跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，與擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立專家合作，利用其已得到驗(yàn)證的方法和工具，可加強(qiáng)并加快這些“從做中學(xué)”的業(yè)務(wù)流程。同時(shí)，并購(gòu)專家也能幫助企業(yè)估量其并購(gòu)能力和水平。

二、不要等到“低得不能再低”時(shí)才出手

刻意等待抄底時(shí)機(jī)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看可能有害無(wú)益。雖然收購(gòu)企業(yè)理應(yīng)爭(zhēng)取最佳價(jià)格，但研究表明，獲得最佳價(jià)格并非并購(gòu)成功最主要的因素之一。對(duì)于收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，合理策劃和執(zhí)行并購(gòu)重要得多。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，增加收入和實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)、改善運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)新能力才是至關(guān)重要的。正因如此，巴西礦業(yè)巨頭淡水河谷公司通過(guò)開展一系列收購(gòu)活動(dòng)，終于躋身全球最具實(shí)力的礦業(yè)企業(yè)行列。研究顯示，相比那些在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之時(shí)才進(jìn)行收購(gòu)的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)并購(gòu)的企業(yè)在交易結(jié)束后兩年內(nèi)能從并購(gòu)中創(chuàng)造更多價(jià)值。

三、在并購(gòu)初期為新企業(yè)界定運(yùn)營(yíng)模式

在任何一宗并購(gòu)交易中（跨國(guó)或國(guó)內(nèi)），明確合并后的“新”公司的運(yùn)營(yíng)模式至關(guān)重要。高管們必須展開明確討論并迅速?zèng)Q策，就企業(yè)的“最終形態(tài)”達(dá)成共識(shí)，并消除被收購(gòu)企業(yè)員工的憂慮。確定并購(gòu)后的企業(yè)哪些將發(fā)生改變，哪些將保持不變，這需要較長(zhǎng)的過(guò)程，直至消除被收購(gòu)方的顧慮。

從中國(guó)本地運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為地區(qū)性或全球運(yùn)營(yíng)模式時(shí)，企業(yè)必須分析一些關(guān)鍵挑戰(zhàn)。例如，必須優(yōu)化公司需求與流程及本地需求之間的組合，確定哪些流程、政策及決策必須與合并企業(yè)的公司核心保持一致，哪些可以授權(quán)給地區(qū)分部或當(dāng)?shù)毓芾韺印?/p>

收購(gòu)方擴(kuò)大后的運(yùn)營(yíng)模式須具備擴(kuò)容能力并保持高效，因此合并后的新企業(yè)要有高度靈活性，很好地傾聽和響應(yīng)當(dāng)?shù)乜蛻舻男枨?。管理層還必須決定整合哪些職能部門，從而在業(yè)務(wù)部門及各地區(qū)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，并決定哪些職能部門保持本地化以便迅速回應(yīng)本地客戶的需求并應(yīng)變市場(chǎng)機(jī)遇。

同時(shí)，收購(gòu)方須認(rèn)識(shí)到，應(yīng)對(duì)“核心”業(yè)務(wù)和“新興”業(yè)務(wù)的管理模式不盡相同。由于處于不同發(fā)展階段的業(yè)務(wù)因并購(gòu)而組合在一起，不同的管理組合方式以及特定的管理標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)運(yùn)而生。

由于合并后，企業(yè)的業(yè)務(wù)能力得以提升和改善，因此需要重新評(píng)估機(jī)會(huì)，厘清主次。通過(guò)收購(gòu)獲得的新業(yè)務(wù)能力既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)；那些之前因資源缺乏或能力欠缺等原因而不被看重的機(jī)會(huì)，可能在并購(gòu)后受到高度重視。

四、了解被收購(gòu)方的傳統(tǒng)，同時(shí)堅(jiān)守自身傳統(tǒng)

中國(guó)企業(yè)的管理方法和歐美企業(yè)大不相同。確切了解這些不同之處及差異程度非常關(guān)鍵，企業(yè)需要依賴一些具體手段，而不是僅僅依賴某種“我們可能有很多文化差異”的感覺。只有當(dāng)企業(yè)理解了行為方式和價(jià)值觀等文化差異的具體維度，管理團(tuán)隊(duì)才能合理判定兩家企業(yè)整合的內(nèi)涵。

為幫助企業(yè)在合并過(guò)程中盡早確定和應(yīng)對(duì)差異，埃森哲開發(fā)了一個(gè)“文化價(jià)值分析”工具，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)那些可能導(dǎo)致摩擦甚至破壞收購(gòu)的因素。它為每個(gè)企業(yè)創(chuàng)造一幅“文化藍(lán)圖”，涵蓋企業(yè)30多個(gè)具體方面，識(shí)別在合并時(shí)必須應(yīng)對(duì)的重大差別。

五、留住關(guān)鍵的本地業(yè)務(wù)能力及客戶

那些在國(guó)內(nèi)非常成功的業(yè)務(wù)操作模式在國(guó)外常常行不通，這也是許多歐美知名公司在中國(guó)開展業(yè)務(wù)之初的切身體會(huì)。正因如此，跨國(guó)收購(gòu)企業(yè)一定要認(rèn)識(shí)到當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)在海外并購(gòu)案中提供的價(jià)值和本土見解。外國(guó)經(jīng)理人員無(wú)法輕易預(yù)見當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)存在的某些風(fēng)險(xiǎn)，如掌握當(dāng)?shù)囟愂占耙?guī)章制度、維持長(zhǎng)期客戶、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者的關(guān)系，本地知識(shí)對(duì)緩沖這些風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

考慮跨國(guó)收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方須迅速評(píng)估合并企業(yè)所需的技能，掌握本地技能和業(yè)務(wù)能力的狀況，然后針對(duì)有價(jià)值的經(jīng)理人員和員工啟動(dòng)保留機(jī)制，讓并購(gòu)交易價(jià)值的重要部分不至于流失。

六、專注并購(gòu)目標(biāo)，屏蔽外部干擾

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)氣候下，中國(guó)企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)將會(huì)引起廣泛關(guān)注，這意味著管理團(tuán)隊(duì)不得不應(yīng)對(duì)隨之而來(lái)的外部干擾。例如，貿(mào)易保護(hù)論者的言辭會(huì)造成很多噪音；全球經(jīng)濟(jì)低迷使許多政府更嚴(yán)苛地看待海外并購(gòu)交易。收購(gòu)企業(yè)的高管必須從一開始就高度專注于收購(gòu)的初衷，必須有一套明確的對(duì)外溝通及公關(guān)的計(jì)劃，清晰梳理和傳達(dá)交易的戰(zhàn)略背景、規(guī)模收益、協(xié)同效應(yīng)和全球市場(chǎng)目標(biāo)等。

為保持交易的專注度，必須有具體的章程、指導(dǎo)原則和階段性目標(biāo)來(lái)制約收購(gòu)規(guī)劃活動(dòng)及團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)必須在收購(gòu)交易達(dá)成前的規(guī)劃中熟知“可為與不可為”的行為規(guī)范，避免無(wú)意中授人以柄，讓反對(duì)交易的人鉆了空子。

中國(guó)企業(yè)面臨著通過(guò)并購(gòu)躋身世界一流企業(yè)行列的機(jī)遇。許多企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，在進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)中擁有政府的大力支持。與此同時(shí)，潛在的收購(gòu)標(biāo)的遍及各地，待價(jià)而沽。但并購(gòu)活動(dòng)不容輕視。海外并購(gòu)必須采取戰(zhàn)略性措施，不以交易價(jià)格為本，高度專注大局和核心目標(biāo)。并購(gòu)活動(dòng)并非一次性項(xiàng)目，必須全面貫徹在企業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略中并通過(guò)不懈改善，成為企業(yè)的領(lǐng)先業(yè)務(wù)能力。

具體的數(shù)據(jù)也有力地佐證了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的蓬勃進(jìn)發(fā)之勢(shì)。據(jù)清科研究中心發(fā)布的最新報(bào)告顯示，今年上半年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的交易量達(dá)到170億美元，同比增長(zhǎng)14%，在全球并購(gòu)交易量的占比達(dá)到8.2%。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下半年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)總額將突破300億美元。

海外并購(gòu)的累累碩果無(wú)疑讓中國(guó)企業(yè)感受到了收獲的快樂。然而，在歌舞升平的背后，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及文化整合風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的多重風(fēng)險(xiǎn)正在逼近中國(guó)企業(yè)。正是如此，安永發(fā)布的一份報(bào)告指出，中國(guó)在近兩年的海外并購(gòu)中，失敗率高達(dá)70%之多。顯然，面對(duì)前行路上變化莫測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)以及新的變局，中國(guó)企業(yè)未來(lái)必須進(jìn)行并購(gòu)策略的調(diào)整與轉(zhuǎn)換。

策略轉(zhuǎn)換之一：由以國(guó)有企業(yè)為并購(gòu)主體轉(zhuǎn)為以民營(yíng)企業(yè)為主體，形成國(guó)有與民營(yíng)互相助力的出海陣容。與國(guó)有企業(yè)尤其是央企相比，民營(yíng)企業(yè)由于沒有政府背景的嫌疑，一定程度上可以消除被并購(gòu)國(guó)企業(yè)與政府的抗拒感，其并購(gòu)過(guò)程中面臨的管制成本要小。因此，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)可選擇由民營(yíng)企業(yè)打頭陣、國(guó)有企業(yè)背后提供資金與技術(shù)支持的方式。這就要求國(guó)企與民企必須消除所有制觀念的隔閡，正確處理并購(gòu)后股權(quán)與公司治理權(quán)力分配的問(wèn)題。

策略轉(zhuǎn)換之二：由單方面投資形式為主轉(zhuǎn)為以合資為主，構(gòu)造出國(guó)內(nèi)資本與境外資本相融合的戰(zhàn)略聯(lián)盟。一方面，要與國(guó)外私募股權(quán)基金尤其是跨國(guó)公司進(jìn)行合作完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)，以利用合作者的資本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，最大程度消除成本約束風(fēng)險(xiǎn)和政策管制風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，要與目標(biāo)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行合作，盡可能避免全資收購(gòu)股權(quán)的嫌疑，同對(duì)方形成利益共同體。為此，中國(guó)企業(yè)可以考慮設(shè)立離岸公司，然后尋求境外合作企業(yè)，再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性并購(gòu)。

策略轉(zhuǎn)換之三：由以直接的大規(guī)模并購(gòu)為主轉(zhuǎn)為間接小規(guī)模收購(gòu)為主，遵從先小后大的次序安排。海外并購(gòu)高舉高打極容易招來(lái)目標(biāo)國(guó)官方和民眾的敏感視線，尤其是涉及戰(zhàn)略資源的收購(gòu)更會(huì)讓對(duì)方感到不安。因此，對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，海外并購(gòu)應(yīng)選擇先小后大的次序方式。即先以小額參股的形式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的部分股權(quán)，或者收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)沒有投票權(quán)的股權(quán)，以此一方面取得暫時(shí)的商業(yè)回報(bào)，另一方面營(yíng)造成熟時(shí)機(jī)而行大規(guī)模的商業(yè)收購(gòu)。

策略轉(zhuǎn)換之四：由以商業(yè)目的的并購(gòu)為主轉(zhuǎn)為商業(yè)目的與公益目的兼顧，培植投資方與受讓國(guó)的共贏格局。中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)不應(yīng)當(dāng)只滿足于獲取企業(yè)股權(quán)或者上游資源，而應(yīng)當(dāng)將并購(gòu)行為與進(jìn)入國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)事業(yè)結(jié)合起來(lái)。為此，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程之中或并購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⒁徊糠仲Y源放在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行深加工，以幫助當(dāng)?shù)卦黾泳蜆I(yè)和財(cái)政收入。另外，企業(yè)還可以與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，或者參與當(dāng)?shù)氐拇壬剖聵I(yè)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)和傳統(tǒng)文化，注重環(huán)境保護(hù)等。

策略轉(zhuǎn)換之五：由以派員管理為主轉(zhuǎn)為本土管理為主。對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行改造與整合需要將投資方企業(yè)文化輸入其中，以形成對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同，但這種文化的輸入不應(yīng)采取派員管理的模式，而應(yīng)當(dāng)在管理團(tuán)隊(duì)盡可能實(shí)現(xiàn)本土化并推行事業(yè)部等管理體制的前提下進(jìn)行，這樣不僅可以減少文化滲透中的摩擦成本，而且可以利用和激發(fā)當(dāng)?shù)毓芾碚叩墓芾硖亻L(zhǎng)，構(gòu)造出與本土實(shí)際相契合的管理機(jī)制。

（作者系廣東技術(shù)師范學(xué)院天河學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）