香港聯(lián)交所（下面統(tǒng)一稱聯(lián)交所）于2014年4月份更新了《香港交易所上市決策》（HKEx-LD43-3，下稱“LD43-3”），其中上市申請人應(yīng)在其網(wǎng)站上披露其合約安排（下稱“VIE結(jié)構(gòu)”）的所有重要及相關(guān)資料。下面通過對前述新規(guī)發(fā)布之后的部分上市案例披露的VIE結(jié)構(gòu)下的協(xié)議文本（下稱“VIE協(xié)議”）的類型、內(nèi)容進(jìn)行梳理，分析VIE結(jié)構(gòu)下外商獨資企業(yè)（下稱“WFOE”）與境內(nèi)持牌公司（下稱“OPCO”）的關(guān)系。

一、聯(lián)交所LD43-3對VIE協(xié)議內(nèi)容的要求

根據(jù)LD43-3，聯(lián)交所在考慮存在VIE結(jié)構(gòu)安排的公司的上市申請時，采取的仍是以披露為主的監(jiān)管原則，即在根據(jù)主要事實和中國法律意見，聯(lián)交所認(rèn)為公司已證明合約安排的合法性及公司能夠確保合約安排的妥善運作的情形下，只要申請人在上市文件中適當(dāng)披露VIE結(jié)構(gòu)及相關(guān)風(fēng)險，聯(lián)交所即認(rèn)為申請人的業(yè)務(wù)為適宜上市的業(yè)務(wù)。在內(nèi)容上，LD43-3對VIE協(xié)議條款設(shè)置的主要要求如下：

確保申請人享有OPCO所有的經(jīng)濟(jì)利益、能防止OPCO的利潤流失到其股東名下；

確保申請人可通過OPCO的轉(zhuǎn)讓獲得所有知識產(chǎn)權(quán)；

確保申請人可管控OPCO的運營；

確保申請人在中國法律允許的情況下，有權(quán)解除VIE結(jié)構(gòu)并以名義對價購買OPCO的股份和/或資產(chǎn)，同時OPCO的股東必須承諾將其收到的申請人在收購OPCO的股份時所付出的任何代價交回申請人；

確保申請人取得OPCO的股份作為抵押品的優(yōu)先權(quán)利（即質(zhì)權(quán)），作為VIE結(jié)構(gòu)妥善運作的保證；

載有爭議解決條款，明確VIE協(xié)議下的爭議解決方式應(yīng)為仲裁，并應(yīng)確定仲裁庭及仲裁員有權(quán)依照VIE協(xié)議項下條款和適用的中國法律裁決給予任何救濟(jì)（包括臨時性救濟(jì)和永久性救濟(jì)），同時應(yīng)確認(rèn)在組成仲裁庭期間，協(xié)議簽署方均有權(quán)訴諸有管轄權(quán)的法院以申請臨時性救濟(jì)。

二、VIE協(xié)議類型分析

根據(jù)對LD43-3發(fā)布之后在聯(lián)交所上市的存在VIE結(jié)構(gòu)安排的四個案例所公布的VIE協(xié)議文本初步分析，我們對該等案例下的VIE協(xié)議類型簡要總結(jié)如下：

VIE協(xié)議最核心的功能，是以“協(xié)議控制”的方式，實現(xiàn)對持股有困難的經(jīng)營實體的實際管控和財務(wù)并表?；谔囟ǖ膮f(xié)議類型在VIE結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的主要功能，可將VIE協(xié)議分為兩大類：一類為主要功能為實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移和財務(wù)并表定量的協(xié)議，即上表中載明的獨家服務(wù)類協(xié)議，該等協(xié)議的具體名稱可能略有差異，例如：《獨家服務(wù)總協(xié)議》、《獨家管理顧問及業(yè)務(wù)合作協(xié)議》或《獨家技術(shù)服務(wù)協(xié)議》等（以下統(tǒng)稱“獨家服務(wù)類協(xié)議”）；另一類為主要功能為增強(qiáng)WFOE對OPCO的實際控制及排除OPCO登記股東表決權(quán)，保證VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性的配套協(xié)議，具體表現(xiàn)為《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》、《獨家購股權(quán)協(xié)議》、《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》和授權(quán)委托書等。從對各案例VIE協(xié)議類型的統(tǒng)計和分析可知：

獨家服務(wù)類協(xié)議為VIE結(jié)構(gòu)下的基礎(chǔ)協(xié)議之一。在將OPCO的利潤轉(zhuǎn)移至WFOE的具體方式上，不同的公司可能由于行業(yè)特點在收費名目的設(shè)置上存在一定的差異，相應(yīng)地，以實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移為目的的協(xié)議在具體表現(xiàn)形式上會存在差異（如簽署一份還是多份，具體協(xié)議名稱以及協(xié)議中具體收費名目的設(shè)置）；

《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》、《獨家購股權(quán)協(xié)議》以及《委托協(xié)議及委托書》等文件，作為確保WFOE對OPCO的控制和VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性的措施，亦是VIE協(xié)議的必備組成部分；

《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》的主要內(nèi)容為確保WFOE對OPCO內(nèi)部制度和人員的控制條款，以及OPCO的一系列不作為承諾（主要包括不得從事與過往經(jīng)營不一致的業(yè)務(wù)活動，不得擅自進(jìn)行重大重組、收購或投資，不得擅自融資貸款或?qū)ν馓峁?dān)保等）。在部分案例中該等內(nèi)容可能被整合于獨家服務(wù)類協(xié)議中（如楓葉教育），但也有部分案例單獨另行簽署此類協(xié)議（如科通芯城和聯(lián)眾）；

WFOE與OPCO股東簽訂《借款協(xié)議》，是上市公司尋求將境外資金導(dǎo)入OPCO的方式之一。通常此類協(xié)議中約定的借款金額較大，期限較長（通常為20年，且雙方協(xié)商一致可續(xù)期），同時貸款方有單方面決定借款加速到期的權(quán)利。另外，《借款協(xié)議》的簽署，在一定程度上也可能是為了滿足當(dāng)?shù)毓ど滩块T辦理股權(quán)（份）質(zhì)押登記的要求。同時，在技術(shù)上，OPCO的運營資金問題也可能通過借款方式以外的其他方式來嘗試解決，故《借款協(xié)議》并非VIE協(xié)議的必要組成部分。值得注意的是，本條所述的借款方式，在現(xiàn)有規(guī)范體系內(nèi)會面臨資本金結(jié)匯上的困難（下文詳述）。

三、VIE協(xié)議條款分析

前述第一條中提及的LD43-3中對VIE協(xié)議條款的主要要求，應(yīng)為VIE協(xié)議中最核心、最基礎(chǔ)的條款，也可視作采取VIE結(jié)構(gòu)在港上市企業(yè)的VIE協(xié)議必備條款。根據(jù)對2014年5月至今四個上市案例已披露的VIE協(xié)議文本初步分析，第一條第1、2點要求通常體現(xiàn)于獨家服務(wù)類協(xié)議中；第一條第3點要求通常體現(xiàn)于《委托協(xié)議及委托書》和《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》（如有）中；第一條第4點要求通常體現(xiàn)于《獨家購股權(quán)協(xié)議》中；第一條第5點要求通常體現(xiàn)于《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》中；而第一條第6點中關(guān)于爭議解決條款的設(shè)置要求通常會作為必備條款，在VIE協(xié)議中均有體現(xiàn)。

除上述核心條款外，各案例可能也會根據(jù)具體情況，在條款的設(shè)置上存在一定的區(qū)別，具體說明如下：

（一）獨家服務(wù)類協(xié)議

1.WFOE對OPCO的財務(wù)支持

約定WFOE可以通過委托貸款等中國法律允許的方式，向OPCO提供財務(wù)支持，以確保OPCO運營的財務(wù)需求或抵消其業(yè)務(wù)運營中累積的損失。例如科通芯城、聯(lián)眾案例的獨家服務(wù)類協(xié)議中即存在財務(wù)支持條款的設(shè)置，并在該條款中約定“就財務(wù)支持事宜，雙方應(yīng)另行簽署相關(guān)協(xié)議”。實踐中，WFOE可能會尋求以委托貸款、信托貸款等具體方式提供向OPCO財務(wù)支持。在協(xié)議安排上，存在此類財務(wù)支持的情況下，上市申請人理論上也不再需要通過WFOE向OPCO股東提供貸款的方式向OPCO注入資金，故VIE協(xié)議中也不再包括《借款協(xié)議》。

值得注意的是，根據(jù)《國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（匯綜發(fā)[2008]142號）和《國家外匯管理局關(guān)于在部分地區(qū)開展外商投資企業(yè)外匯資本金結(jié)匯管理方式改革試點有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2014]36號），WFOE對結(jié)匯所得資本金的使用，應(yīng)遵循真實、自用原則，不得“直接或間接用于企業(yè)經(jīng)營范圍之外的支出”或“直接或間接用于發(fā)放人民幣委托貸款”。故WFOE無論是向OPCO股東提供借款，還是通過委托/信托貸款的方式向OPCO提供資金，在實務(wù)操作上均有較大的難度。

2.服務(wù)費的計算標(biāo)準(zhǔn)

總體上說，就具體服務(wù)費的計算方法和支付方式問題，各案例在協(xié)議文本中均會采用協(xié)議附件的方式加以具體約定，但在服務(wù)費的計算標(biāo)準(zhǔn)問題上在各案例上略有差異：科通芯城案例協(xié)議中的表述為“服務(wù)費可由WFOE自行確定”；聯(lián)眾案例協(xié)議中的表述為“OPCO100%的合并利潤總額”；天鴿互動案例協(xié)議中的表述為“OPCO95%的凈收入再加上WFOE不時要求提供的特定服務(wù)費”；楓葉教育案例中的表述為“OPCO扣除成本開支、稅金及按法律要求計提或預(yù)留其他費用后的余額”。

（二）委托協(xié)議及授權(quán)委托書

各案例中OPCO股東出具的委托協(xié)議及授權(quán)委托書的核心內(nèi)容均為將OPCO股東根據(jù)公司章程而享有的股東權(quán)利及權(quán)力均授予WFOE，各份委托書在形式上存在一定差異，但核心內(nèi)容沒有重大差別。

（三）獨家購股權(quán)協(xié)議

《獨家購股權(quán)協(xié)議》的核心內(nèi)容在于WFOE有權(quán)在其認(rèn)為適宜或必要的情形下收購OPCO股東持有的OPCO股權(quán)（份），且前述購買行為行使的時間、方式、數(shù)量及次數(shù)均不受限制，同時，收購價格應(yīng)為“中國法律法規(guī)所允許的最低價格”。在具體內(nèi)容上，各案例VIE結(jié)構(gòu)下的《獨家購股權(quán)協(xié)議》存在以下幾點差異：

1.《股權(quán)（份）轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的簽署時點

科通芯城、聯(lián)眾案例披露的協(xié)議版本中，OPCO股東需按《獨家購股權(quán)協(xié)議》附件所載明的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》格式，事先單方簽署并交由WFOE保存；楓葉教育案例披露的協(xié)議中約定在WFOE決定行使購股權(quán)的情形下，OPCO股東應(yīng)簽署協(xié)議所附的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，但并不需要事先簽署并交由WFOE保存；天鴿互動案例披露的協(xié)議中約定在WFOE行使購股權(quán)的方式為出具單方購買通知，而并無有關(guān)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽署要求的約定。

2.OPCO資產(chǎn)購買問題

各案例披露的協(xié)議文本中，僅有天鴿互動案例約定了股東除有權(quán)購買OPCO股東持有的OPCO股權(quán)外，同樣也有權(quán)利參照購買股權(quán)的形式，購買OPCO的全部或部分資產(chǎn)。并且，在措辭上，僅有天鴿互動案例在其協(xié)議文本中將購買股權(quán)和資產(chǎn)的權(quán)利表述為“購股期權(quán)”和“資產(chǎn)購買期權(quán)”。

（四）股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議

各案例在《股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議》中約定的主債務(wù)的確定方式大致類似，但仍存在一定差異：聯(lián)眾案例披露的協(xié)議中主債務(wù)的確定方式為“主協(xié)議項下的全部欠款、義務(wù)和債務(wù)以及違約事件造成的損失和可預(yù)見利益”；科通芯城案例及楓葉教育案例披露的協(xié)議中主債務(wù)的確定方式與聯(lián)眾類似，但另行分別約定了10億元人民幣和1億元人民幣作為質(zhì)押登記初始金額；天鴿互動案例除了在《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》中約定了與其他三個案例類似的主債務(wù)確定方式外，還安排OPCO股東與WFOE簽訂了長期、無息的《借款協(xié)議》，在一定程度上對擔(dān)保債權(quán)進(jìn)行了細(xì)化，故并不需再行約定“質(zhì)押登記初始金額”。（環(huán)球律師事務(wù)所　李琤 張韜 張斯怡 ）

依據(jù)VIE新政策，聯(lián)交所要求所有采用VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)遵照執(zhí)行：

1. VIE結(jié)構(gòu)原則上僅限于“解決外資擁有權(quán)規(guī)限”問題，即VIE結(jié)構(gòu)原則上只適用于《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》列出的外商投資限制類和禁止類領(lǐng)域的企業(yè)；《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》列出的外商投資允許類和鼓勵類領(lǐng)域的企業(yè)，原則上不得采用VIE結(jié)構(gòu)。
2. 上市發(fā)行人的中國法律顧問需對VIE結(jié)構(gòu)的合規(guī)性進(jìn)行正面確認(rèn)。上市發(fā)行人的中國法律顧問需依賴監(jiān)管部門的確認(rèn)，出具法律意見確認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)不違反相關(guān)法律及法規(guī)的規(guī)定，不會被認(rèn)定為失效或無效。特別是，對于網(wǎng)絡(luò)游戲公司，上市發(fā)行人的中國法律顧問需出具法律意見，確認(rèn)該公司的VIE結(jié)構(gòu)不違反“新出聯(lián)[2009]13號”通知的規(guī)定。
3. 上市發(fā)行人的中國法律顧問需出具法律意見，確認(rèn)VIE協(xié)議不屬于“以合法形式掩蓋非法目的”。因為基于《中華人民共和國合同法》的規(guī)定，“以合法形式掩蓋非法目的”為合同無效的原因之一，所以中國律師需確認(rèn)VIE協(xié)議不會因此而無效。
4. VIE結(jié)構(gòu)中實際運營公司股東需要承諾，在取消VIE結(jié)構(gòu)時上市公司支付的收購對價必須返還。
5. 上市公司需對VIE結(jié)構(gòu)安排以外所產(chǎn)生收入的獨立性進(jìn)行披露