VIE structure可變利益實體結(jié)構(gòu)（即Variable Interest Entity，“VIE”結(jié)構(gòu)）一直是外國投資者進(jìn)入中國外商投資限制領(lǐng)域的常用模式。與此同時，VIE結(jié)構(gòu)一直以來也是中國境內(nèi)企業(yè)在境外資本市場實現(xiàn)上市的常用做法。

第一個通過VIE結(jié)構(gòu)上市的著名案例便是新浪，其于2000在美國納斯達(dá)克成功上市。實際上，VIE結(jié)構(gòu)的另一種常用的說法就是“新浪模式”。新浪使用VIE結(jié)構(gòu)成功繞開了中國電信增值產(chǎn)業(yè)對于外商投資的限制。從那以后，無論是外國投資者還是國內(nèi)投資者在中國很多限制或禁止外商投資的領(lǐng)域開始復(fù)制使用VIE結(jié)構(gòu)。

VIE結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是指一種安排，根據(jù)該安排，在中國境內(nèi)的一家全資或合資外商投資企業(yè)（“控股公司”）取得另一家實際運(yùn)營公司（“運(yùn)營公司”）的控制權(quán)，而該運(yùn)營公司則持有必要的許可以在限制或禁止外商投資的領(lǐng)域內(nèi)開展業(yè)務(wù)。由于這些產(chǎn)業(yè)被中國政府規(guī)定為限制或禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)，所以外國投資無法直接向該運(yùn)營公司進(jìn)行投資。相應(yīng)的，外國投資者會在控股公司和運(yùn)營公司之間采取多種合同安排，以便使該控股公司獲得對運(yùn)營公司的運(yùn)作和管理的實際控制權(quán)。該運(yùn)營公司的利潤也將流回控股公司，并其業(yè)績將最終納入控股公司。

對于國內(nèi)企業(yè)而言，尤其是固定資產(chǎn)規(guī)模較小限制類（例如網(wǎng)絡(luò)和電信企業(yè)）外商投資企業(yè)，VIE結(jié)構(gòu)被廣泛用于海外上市和海外融資。一些有大量固定資產(chǎn)的公司也開始采用VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)海外上市。與此同時，一些海外殼公司也開始使用VIE結(jié)構(gòu)以規(guī)避《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂） 所要求的審批手續(xù)。

從政府監(jiān)管的角度來看，盡管在中國沒有明令禁止VIE結(jié)構(gòu)，但也沒有明確支持該結(jié)構(gòu)。因此，VIE結(jié)構(gòu)一直以來都是中國法律監(jiān)管的“灰色”地帶。盡管VIE結(jié)構(gòu)使得境內(nèi)外投資者避開了中國政府的監(jiān)管，但這也同時意味著VIE結(jié)構(gòu)沒有得到中國政府的支持，因而VIE結(jié)構(gòu)具有一些天生的弊端和潛在的法律及監(jiān)管風(fēng)險。

報告對VIE結(jié)構(gòu)未來的影響

如上文所述，一直以來對VIE結(jié)構(gòu)的合法性就存在極大的爭議，主要因為VIE結(jié)構(gòu) （a）繞開了對外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，使外國投資者可以投資于國家限制或禁止外商投資的領(lǐng)域；（b）其規(guī)避了商務(wù)部根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》所要求審批的流程，尤其是針對境外殼公司進(jìn)行返程投資（即中國公民通過境外的殼公司收購其境內(nèi)的資產(chǎn)）的審批程序；及（c）在某些情況下可能構(gòu)成轉(zhuǎn)移定價并有逃稅嫌疑。

該泄漏的報告對VIE結(jié)構(gòu)的合法性進(jìn)行了論述，同時分析了中國互聯(lián)網(wǎng)公司通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市的現(xiàn)狀。更加重要的是，其建議未來通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市必須首先通過商務(wù)部和中國證監(jiān)會的同意。由于沒有得到官方確認(rèn)，更沒有進(jìn)一步的規(guī)定，該篇泄漏的報告給國內(nèi)外投資者帶來了極大恐慌。
盡管有上述報告，但是根據(jù)上海證券報最近的報道，上述報告乃是中國證監(jiān)會內(nèi)部研究部門的一篇報告，僅為內(nèi)部學(xué)習(xí)交流之用。因此，這不是一個提交國務(wù)院的正式報告，因此其實際的可執(zhí)行性目前尚不明朗。

盡管如此，投資者應(yīng)當(dāng)注意：由于通過VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避中國政府監(jiān)管進(jìn)行海外上市已經(jīng)逐漸從傳統(tǒng)的輕質(zhì)資產(chǎn)領(lǐng)域向重資產(chǎn)領(lǐng)域演變（例如鐵路和礦產(chǎn)領(lǐng)域），因此中國政府監(jiān)管VIE結(jié)構(gòu)的動機(jī)變得愈發(fā)強(qiáng)烈。盡管我們預(yù)計短期內(nèi)政府不會對VIE結(jié)構(gòu)采取嚴(yán)厲措施，但長遠(yuǎn)來說，這是一個中國政府極有可能會處理的問題。

國家安全審查對VIE結(jié)構(gòu)的潛在影響

盡管目前沒有任何法律、法規(guī)直接監(jiān)管VIE結(jié)構(gòu)，但如果目的是規(guī)避中國政府的安全審查，則最近中國政府建立的國家安全審查制度可能會阻止該類外資并購境內(nèi)企業(yè)的交易。如同許多其他國家的類似制度一樣，如果外資并購涉及一些可能影響中國國家安全的關(guān)鍵領(lǐng)域（如軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等），則國家安全審查制度已賦予政府相應(yīng)權(quán)力，來審查及批準(zhǔn)此類擬進(jìn)行的外資并購。盡管如此，由于新實行的國家安全審查法律規(guī)定比較寬泛、且在實踐中自由裁量的空間很大，外國投資通過VIE結(jié)構(gòu)投資關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)是否會被認(rèn)為是一項并購交易因而被要求進(jìn)行國家安全審查尚不明朗。
國家安全審查制度可能成為商務(wù)部否決使用VIE結(jié)構(gòu)的一個途徑。然而，由于目前實踐中尚沒有先例，目前尚不確定中國政府是否會將國家安全審查制度作為一種手段，對通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的外商投資行為進(jìn)行監(jiān)管。