阿里上市的痛點 “VIE結(jié)構(gòu)”
我們先了解一下什么是VIE？
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VIE英文全稱為Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”。

VIE結(jié)構(gòu)在國內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”，通常是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司（外商獨資企業(yè)、WFOE）來以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實現(xiàn)境外特殊目的公司對內(nèi)資公司的并表，進而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。因為新浪是第一家采取此種方式在境外上市的企業(yè)，所以也被稱為新浪模式。隨著不斷的實踐，這種模式也出現(xiàn)了很多變種。
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一石激起千層浪。日前，一則來自美中經(jīng)濟安全審查委員會（USCC）的報告，被媒體廣泛解讀為阿里上市遭遇重大風(fēng)險。
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這則名為《赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司風(fēng)險》的13頁報告，對美國投資者可能從中國公司——特別是互聯(lián)網(wǎng)公司的VIE結(jié)構(gòu)中遭遇的投資風(fēng)險進行了較為全面的分析，而報告發(fā)布的時間正選擇在以阿里巴巴為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)公司新一輪IPO浪潮來臨之際。
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恰逢中國企業(yè)上市潮涌期
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值得注意的是，這篇報告是由一位署名Kevin Rosier的分析師提出。USCC官網(wǎng)顯示，該機構(gòu)由美國國會在2000年10月創(chuàng)立，每年向國會提交有關(guān)中美兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安全影響的年度報告。
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記者查閱公開資料發(fā)現(xiàn)，該機構(gòu)是以中國入世為背景成立的，當(dāng)時的美國擔(dān)心中國加入世貿(mào)組織會對美國的經(jīng)濟和國家安全造成影響，于是成立該機構(gòu)，由它對上述問題作出公正評估和提供建議，看是否需要美國采取行動維護國家安全。該委員會由12名委員組成，他們由國會領(lǐng)導(dǎo)層任命，但自身均來自私有部門，而非國會議員。
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分析師Kevin Rosier在報告聲明中表示，本文是美中經(jīng)濟安全審議委員會工作人員的專業(yè)研究成果，并應(yīng)委員會的要求編制以支持其審議工作，以在委員會持續(xù)評估美中經(jīng)濟關(guān)系及其對美國安全影響的過程中，加深公眾對委員會所處理議題的了解。但本文件的公開發(fā)表并不代表委員會、任何委員個人或委員會的其他專業(yè)人員贊同本研究報告中表述的觀點或結(jié)論。
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據(jù)相關(guān)人士透露，該機構(gòu)往年也曾發(fā)布過類似報告，并質(zhì)疑相關(guān)已上市中國互聯(lián)網(wǎng)公司，但從未有公司對此有官方回應(yīng)，并且未對相關(guān)上市公司股價造成過實質(zhì)性影響。
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之所以受到國內(nèi)媒體的廣泛關(guān)注，是因為該報告正好發(fā)布于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市潮涌的關(guān)鍵期，中國最大的電子商務(wù)網(wǎng)站阿里巴巴也于5月遞交了申請，預(yù)計將成為美國迄今為止規(guī)模最大的IPO。這點也在報告中被作者提及。而報告所詬病的正是包括阿里巴巴在內(nèi)中國互聯(lián)網(wǎng)公司廣為采用的VIE架構(gòu)。
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阿里巴巴也在SEC的F1表格中提出，按照中國有關(guān)法律監(jiān)管規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等類似互聯(lián)網(wǎng)公司的外資持股結(jié)構(gòu)是受到限制的。例如，增值服務(wù)公司的外資持股比例不得超過50%。
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而Kevin Rosier的報告則認(rèn)為，理論上，VIE結(jié)構(gòu)可以確保經(jīng)濟利益流向外國投資者；同時，企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)仍然留在中國企業(yè)手中，從而在表面上遵守了中國法律。但VIE結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和其背后的目的使得美國的股東面臨重大風(fēng)險。
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VIE結(jié)構(gòu)本身并沒有問題
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報告也指出，事實上，許多公司在上市風(fēng)險揭示中也曾提出VIE可能帶來的風(fēng)險，阿里巴巴就在SEC文件中提出，“如果中國政府認(rèn)定，涉及我方可變權(quán)益實體（VIE）的合約結(jié)構(gòu)有悖中國政府有關(guān)外商投資的規(guī)定，或者這些條例或?qū)ΜF(xiàn)有條例的解讀在未來出現(xiàn)變動，我方將不排除受到政府處罰或者被迫放棄我方權(quán)益的可能?！?br /> ?
實際上，這段話也幾乎是所有VIE結(jié)構(gòu)赴美上市公司的法律文書“標(biāo)配”。報告也直言，VIE結(jié)構(gòu)本身并沒有不好，但如果上市公司試圖竊取投資或從事其他違法業(yè)務(wù)，則對美國投資者是個非常大的風(fēng)險。
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值得注意的是，報告特別單獨列出《解讀阿里IPO》這一段，從阿里巴巴的合伙人制度及優(yōu)先股結(jié)構(gòu)，以及此前支付寶的去VIE事件來說明VIE可能對投資者造成的影響。
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早在2011年，阿里集團終止對浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（內(nèi)資）協(xié)議控制，后者持有支付寶100%股權(quán)。報告認(rèn)為，在VIE結(jié)構(gòu)下，母公司沒有義務(wù)將此類決策告知投資方，最終這很可能會讓其他股東付出慘重的代價。此案例中，雅虎失去了支付寶上線所能帶來的任何直接利益，而馬云則得以在不讓阿里巴巴的外國投資方知情或介入的情況下，全權(quán)掌控支付寶業(yè)務(wù)?！斑@為美國投資者展示了在VIE結(jié)構(gòu)下購入中國互聯(lián)網(wǎng)公司股票所面臨的風(fēng)險?！?br /> ?
此外，阿里巴巴將采用一種優(yōu)先性股權(quán)結(jié)構(gòu)，以鞏固公司各位中國創(chuàng)始人的全部決策權(quán)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持股比例與投票權(quán)并不對等。這也值得美國投資者關(guān)注。
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對于正卡在上市窗口期的阿里來說，VIE及合伙人結(jié)構(gòu)再被作為痛點提及，似乎也為其上市進程蒙上陰影。
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報告也坦言，盡管有類似風(fēng)險提示，但鑒于高速增長的中國互聯(lián)網(wǎng)市場和其所帶來的高回報，美國投資者往往忽視了相關(guān)風(fēng)險而繼續(xù)投資中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。
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阿里巴巴坎坷上市路
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2013年7月 阿里巴巴集團首席執(zhí)行官陸兆禧表示，上市地點尚未確定，中國香港和美國均是很好的選擇。
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8月18日 阿里巴巴與港交所就所有權(quán)一事進行商談，探討以“創(chuàng)新的方式”確保阿里巴巴的主要所有者對公司有著一定控制。
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9月2日 香港證監(jiān)會否決任何會被視為給予阿里巴巴豁免，令其無須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的改變。該表態(tài)被解讀為基本否決了阿里在港上市的可能性。
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9月10日 馬云以內(nèi)部郵件形式主動披露了“合伙人制度”，其中不乏有關(guān)堅持合伙人制度的“強硬”表達(dá)。
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10月24日 納斯達(dá)克CEO鮑勃·格雷菲爾德就阿里巴巴IPO一事表態(tài)稱：“如果他們能夠在納斯達(dá)克市場上市，很顯然是我們的榮幸。”
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11月12日 港交所行政總裁李小加表示，有關(guān)香港股權(quán)結(jié)構(gòu)咨詢工作已經(jīng)交由上市委員會處理，“屬于香港的走不掉，不是香港的也不要競爭”。
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2014年3月16日 阿里巴巴宣布已啟動公司上市事宜，首次公開募股地點(IPO)確定為美國。