DeHeng Law Offices
Sam Liu

作為規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組最為重要的規(guī)章，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)歷了從無(wú)到有、以及不斷修訂的過程。2014年7月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。

作為規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組最為重要的規(guī)章，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)歷了從無(wú)到有、以及不斷修訂的過程：2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》（證監(jiān)公司字[2001]105號(hào)]）；2008年3月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》；2011年8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下稱“原《重組辦法》”）。

2014年7月11日，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（國(guó)發(fā)[2014]14號(hào)）和《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)）的規(guī)定和精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。就征求意見稿的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“征求意見稿”）與原《重組辦法》的主要修訂方面，簡(jiǎn)要評(píng)析如下：

1、對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批

（1）征求意見稿第21條至25條規(guī)定了對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)重組的程序，即通過其內(nèi)部決策程序（股東大會(huì)審批）即可，無(wú)需再提交至中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，這其中包括上市公司與其關(guān)聯(lián)方的重組。

（2）根據(jù)征求意見稿第13條及第五章“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市的重大資產(chǎn)重組以及上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)（無(wú)論數(shù)額是否達(dá)到重大資產(chǎn)重組的數(shù)量指標(biāo)）兩種情形仍需中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。

綜合前述，真正取消中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核的是上市公司以不新發(fā)股份的形式（如以純現(xiàn)金方式收購(gòu)資產(chǎn)等）參與重大資產(chǎn)重組。而在實(shí)踐中，由于重大資產(chǎn)重組有數(shù)量指標(biāo)，構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組而無(wú)需上市公司發(fā)行新股參與的情況并不多見（例如以純現(xiàn)金形式收購(gòu)對(duì)上市公司的現(xiàn)金流要求極高），而發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)仍需中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，故本次修訂對(duì)上市公司通常意義上的重大資產(chǎn)重組不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。

2、將上市公司發(fā)行股份定價(jià)的市場(chǎng)參考價(jià)進(jìn)行拓寬

根據(jù)原《重組辦法》第44條的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。

征求意見稿第45條拓寬了市場(chǎng)參考價(jià)的范圍，且與上市公司再融資一樣，允許打九折，即：上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。

另外，就市場(chǎng)參考價(jià)，征求意見稿第45條還賦予了上市公司一次調(diào)價(jià)機(jī)制，即：本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議可以明確，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，上市公司的股票價(jià)格相比最初確定的發(fā)行價(jià)格發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整。

征求意見稿的本處修訂考慮到了資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化需要以承認(rèn)市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)的基本原則，在既不過于剛性和也不是毫無(wú)約束之間取得了較為和諧的平衡。

3、取消一般重組中盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)囊?br />
征求意見稿第35條第一、二款明確了重組中交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。但同時(shí)在第三款中規(guī)定：上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定。即對(duì)于重組交易對(duì)方并非上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的，不強(qiáng)制要求提供盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償

但征求意見稿第35條第三款的表述與中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人于2014年7月11日的新聞發(fā)言的表述仍存在差別：對(duì)于不強(qiáng)制要求提供盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)闹亟M交易對(duì)方，征求意見稿第35條的表述為：控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象，新聞發(fā)言表述的是非關(guān)聯(lián)第三方。而實(shí)際上這兩者的范圍是有較大的區(qū)別的，前者的范圍較之后者較廣。例如對(duì)于通過本次重組將持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事將擔(dān)任該主體的董事等）導(dǎo)致未來(lái)12個(gè)月內(nèi)將成為上市公司關(guān)聯(lián)方（按照上市規(guī)則這些主體被視為上市公司關(guān)聯(lián)方）但又不是上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，這些特殊主體在重組中是否需要提供盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償？按照征求意見稿的規(guī)定，其不是市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，似乎不用，但這些主體又不是上市公司非關(guān)聯(lián)第三方，而是關(guān)聯(lián)的第三方（只是該等主體與實(shí)際控制無(wú)關(guān)），似乎仍需提供盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償。

綜上，關(guān)于不強(qiáng)制要求提供盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)闹亟M對(duì)方的范圍仍需要進(jìn)一步明確。

4、取消發(fā)行數(shù)量和交易金額的限制

根據(jù)原《重組辦法》第42條的規(guī)定，上市公司可以向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn),發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的 5%;發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的 5%的,主板、中小板上市公司擬購(gòu)買資產(chǎn)的交易金額不低于 1 億元人民幣,創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購(gòu)買資產(chǎn)的交易金額不低于 5000 萬(wàn)元人民幣。

征求意見稿第43條廢止了前述條款，取消了關(guān)于發(fā)行數(shù)量和交易金額的限制，該處修訂有利于中小上市公司采用發(fā)股形式并購(gòu)重組。

5、在規(guī)章層面明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同

征求意見稿第13條明確了主板、中小板上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)）規(guī)定的其他發(fā)行條件。即借殼上市與IPO等同的原則，并明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不得被借殼。另外，進(jìn)一步規(guī)定，借殼方包括收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人。

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2013〕61號(hào)）已經(jīng)明確了借殼上市與IPO等同及創(chuàng)業(yè)板上市公司不得被借殼的原則，本次修訂是將中國(guó)證監(jiān)會(huì)的通知進(jìn)一步落實(shí)至規(guī)章層面。

6、重組資產(chǎn)估值不一定需要評(píng)估

根據(jù)原《重組辦法》第16條規(guī)定第三款的規(guī)定，資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的,上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。實(shí)際上原《重組辦法》也并不強(qiáng)制要求所有重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)必須以資產(chǎn)評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)，但是對(duì)于實(shí)踐中已存在的其他估值定價(jià)方式，重組辦法未作出相應(yīng)規(guī)定。

征求意見稿第20條就不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為定價(jià)依據(jù)的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了具體規(guī)定，即：（1）資產(chǎn)定價(jià)可以將資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，也可以不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)；（2）不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等；（3）上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)（包括評(píng)估機(jī)構(gòu)和其他估值機(jī)構(gòu)）的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見；（4）針對(duì)定價(jià)顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

這一修訂將實(shí)踐中已經(jīng)廣泛存在的做法在規(guī)章層面進(jìn)行了落實(shí)，拓寬了資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)和操作，引導(dǎo)重組適用更市場(chǎng)化、更適合個(gè)案需求的估值方法。

7、取消上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價(jià)機(jī)制

根據(jù)2008年11月《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行原《重組辦法》關(guān)于發(fā)行股份市場(chǎng)參考價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

征求意見稿第61條明確廢止了《補(bǔ)充規(guī)定》的協(xié)商定價(jià)機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)將適用與其他公司相同的定價(jià)規(guī)則。